האם קיימת בישראל "בועת משכנתאות" מסוכנת?

הדיון על "בועת המשכנתאות"

בשנתיים האחרונות מתנהל מעל דפי העיתונות דיון ציבורי על מידת הסיכון הגלום בחוב המשכנתאות התופח. המקטרגים - בעיקר בנק ישראל, גופים פוליטיים עם נטיות המוגדרות 'חברתיות', כתבי תקשורת ואולי עוד כמה גורמים - טוענים שחוב המשכנתאות המיצרפי ההולך וגדל זה חמש שנים מהווה איום על יציבות המשק. שמדובר בבועה שעתידה להתפוצץ. יותר מכך, יש אפילו ניסיון לומר שרכישת דיור באמצעות מינוף היא לא רק שיטה מסוכנת אלא גם שיטה לא-צודקת: שבמקום להגיע לדיור בבעלות באמצעות חוב משכנתא היה צריך למצוא דרכים אחרות, כמו למשל להפוך את משקי הבית הצעירים למתגוררים בשכירות בפרויקטים פרטיים המוניים של דיור להשכרה (ראו תכניות הממשלה הנוכחית), או להוזיל את מחירי הדיור ע"י סיבסוד מחירי הדירות לרוכשי דירה ראשונה.

נניח הפעם לדיון הערכי. הטיעון על הסיכון המערכתי שבבסיס חוב המשכנתאות נשען לרוב על מספרים - לא על אמירות ערכיות: גודל החוב המיצרפי, שיעור המימון של הלוואות המשכנתא (כלומר: היחס בין גודל ההלוואה לערך הדירה הנרכשת באמצעותה), קצב העלייה של מחירי הדירות, מידת החשיפה של הלווים לסיכון ריבית בגלל רכיב ההלוואה בריבית משתנה - כל אלו נתפסים לצורך הטיעון כפרמטרים המעידים לכאורה על הסיכון הגובר והולך הגלום בחוב המשכנתאות של משקי הבית בישראל.

האם אנו באמת מודדים סיכון?

האמנם אלו אינדיקציות חד-משמעיות להתגברות הסיכון המערכתי? לא בטוח (לגבי עצם הטענה על גודלו המופרז של חוב המשכנתאות בישראל ראו דיון ברשימה הקודמת, כאן). סיכון האשראי הגלום בהלוואת משכנתא הוא ספציפי להלוואה. כמותית, הוא נגזר מהסיכון שהלווה ייקלע לחדלות-פירעון, כלומר למצב שהוא מפסיק לשלם את תשלומי המשכנתא, ומהסיכון שהבנק - בבואו לגבות את יתרת החוב באמצעות מכירת הנכס המשועבד לו כבטוחה להלוואה - ימצא שהתמורה ממימוש הנכס אינה מספקת לכיסוי מלוא החוב. לגבי כל הלוואה ניתן לחשב את הסיכון (למעשה: את תוחלת הסיכון), גם לפני מתן האשראי וגם בכל נקודת זמן במהלך חיי ההלוואה.

ניתן, אם כך, לחשב את סיכון האשראי בכל הלוואה ולגזור את החשיפה הכוללת של בנק (או של המערכת הבנקאית כולה) לסיכון אשראי. מה שאנו שומעים במקום זאת מהמקטרגים אינו שיקוף של סיכון האשראי: כל האינדיקטורים המשמשים את הדיון הציבורי הם אינדיקטורים "חיצוניים", כלומר הם אינם מודדים סיכון. לכל היותר הם מאותתים משהו על מגמות, ומחזקים את הצורך לאמוד את הסיכון האמיתי. השאלה היא עד כמה אנחנו יכולים להעריך את מידת הסיכון "מבחוץ", על סמך נתונים מיצרפיים של תיק המשכנתאות, ללא ניתוח פרטני של ההלוואות וללא אנליזה כמותית שתבסס את הערכת הסיכון על מודל חישובי אמין. נראה לי שרק במידה מועטה. זאת, ועוד: יש כיום בבנקים מערכות ממוחשבות למדידת החשיפה לסיכון אשראי, ואין סיבה לבסס דיאגנוזות על "חום הגוף" - יש בדיקות מקצועיות הניתנות לביצוע. ולמרות זאת, הדיון הציבורי יוצר מעין הסכמה כללית על "בועה" מסוכנת המאיימת על הציבור ועל יציבותה של המערכת הפיננסית. וגם ההצהרות החוזרות של בנק ישראל אינן מרככות תחושות אלו: לכאורה, הוא מדבר במלוא האחריות המקצועית-אובייקטיבית - אין לו אג'נדה פרטית. אז זהו, שיש לו.

מעבר להערכה נקודתית של הסיכון

אחת הבעיות בהערכה נקודתית של החשיפה לסיכון היא העובדה שההתפתחות הכלכלית סובלת מתנודות מחזוריות. תנודות אלו יכולות להיות קלות, אבל הן יכולות גם להיות חזקות. תנודות חזקות מזיקות לענף המשכנתאות. הן יוצרות גיאות ושפל שמשפיעים על הכנסותיהם של משקי הבית ולכן על יכולתם לעמוד בתשלומי המשכנתא השוטפים. הן יכולות לגרום לתנודות חזקות של מחירי הדירות, ובכך להשפיע על ערך הביטחונות. איננו יודעים מראש את התוואי בו תצעד הכלכלה במהלך חיי ההלוואה, ואלו סערות עלולות להתפתח בשנים הקרובות. לכן הערכה נקודתית של סיכון, הבוחנת מצב סטטי, אינה מספקת תיאור מלא של הסיכון: נחוץ גם להעריך לאן פני הכלכלה, ויותר מכך - לבחון את הסיכון כנגד תרחישים השונים מהערכתנו לגבי פני הכלכלה.

האמור עד כאן אינו חדש למנהלי הסיכונים של הבנקים. שיטה זו, של הערכה כמותית של הסיכון הנקודתי ושימוש בתרחישים, היתה צריכה להוות בסיס הכרחי לכל טענה המושמעת על סיכון מערכתי. העובדה שבמקום זאת משתמשים באינדיקטורים חיצוניים היא מדאיגה - הצופה אינו מכוון את המשקפת לנקודה הנכונה.

על התנהגות הבנקים בעת משבר

אחת הנקודות שכדאי להפנים היא התגובה האינסטיקטיבית של בנק למצב משבר כלכלי. כאשר הבנקים נתקלים בבעיה של פיגורים הם מגיבים בדרך היחידה שהם מכירים: הגשת תביעות משפטיות נגד לווים, עיקול נכסים ומכירת הדירות שנתפסו. תגובה אינסטיקטיבית זו, שהיא אפקטיבית ויעילה במצבים נורמליים (כלומר: כאשר לווים מסויימים מגיעים לחדלות-פירעון) - עלולה להיות בעייתית במצבים של מחזור כלכלי. עיקרון זה הומחש בארה"ב בשפל הגדול של שנות ה-30': הבנקים תפסו את הבתים, אבל בגלל עוצמת השפל לא נמצאו לבתים אלו קונים. הבנקים אינם יכולים להימנע מתגובה כזו, גם אם משמעותה המעשית היא "תמות נפשי עם פלישתים" (ה"פלישתים" כאן הם משקי הבית שאיבדו את מקום העבודה וכעת עתידים לאבד גם את כל חסכונותיהם בגלל מכירה מהירה של בתיהם בעיתוי בלתי סביר על עקומת המחזור הכלכלי). במקרה של ארה"ב המחוקק התערב ומנע את האסון שהיה אמור להתרחש. זהו פרק מעניין בלימוד היסטוריה כלכלית.

הדברים עמדו לנגד עיני לפני מספר שנים. צפינו אז בישראל בחשש במשבר המשכנתאות ההולך ומתעצם בארה"ב. בנק ישראל מינה אז צוות פנימי בראשות הנגיד ללמוד את לקחי המשבר הפיננסי בארה"ב ולבחון צעדים שמטרתם לקדם פני התפתחויות שליליות. הציפיות היו אז שהמשבר המתעצם בחו"ל יגרום גם להאטה כלכלית בישראל, והחשש היה לגבי השפעת ההאטה על הנדל"ן ועל המשכנתאות (כמה נאיבי, בדיעבד!). מאחר שאני מאמין שפעולותיהם האוטומטיות של הבנקים בתגובה לתופעה נרחבת של חדלות-פירעון עלולות ליצור משבר מיותר בתחום משקי הבית, ולכן כדאי לכולנו למצוא דרך לנטרל את ההשפעה הקטלנית של פעולות אלו - פניתי למי שהייתה אז מנהלת מחלקת המחקר של בנק ישראל וכיום הנגידה, ד"ר קרנית פלוג, בהצעה להיערך לתרחיש כזה ולהכין כלים כדי למנוע את חילחול המשבר לענף המשכנתאות. נעניתי אז שבנק ישראל אינו מעריך שדרוש מאמץ בתחום זה.

הבנק צדק, בדיעבד: על המשק הישראלי עברה תקופה של צמיחה כלכלית סבירה (יחסית לסביבה) ומחירי הדירות המשיכו לעלות ותחום המשכנתאות טיפס לשיאים חדשים. ובכל זאת הבעיה עדיין קיימת, וייתכן שהתרחיש שחששתי ממנו ב-2009 עוד יתממש.

על תגובת בנקים להאטה מחזורית נדון ברשימה הבאה בבלוג זה, שתוקדש לניתוח של אירוע אמיתי שהתרחש בישראל בתחילת העשור הקודם, על רקע "משבר ההיי-טק".