יום שישי, 7 במרץ 2014

עוד על הוויכוח על ההון העצמי של הבנקים והשפעתו על ריבית המשכנתאות

הכל החל ברשימה שהתפרסמה בבלוג זה ביום 22.1.14 (ראו: "על חשיבות הערכת מחיר הדירה ע"י שמאי מקרקעין"), ועסקה בשאלת חשיבותה של הערכת השווי של הדירה הממושכנת לטובת הבנק. דובר שם על כך שהדרישות המוגדלות של הרגולטור לגבי יחס הון מיזערי, דרישות המתבססות על 'הוראות באזל', גורמות לכך שהבנקים נדרשים לשנות את הרכב מקורות המימון שלהם כך שחלקו של ההון העצמי יגדל יחסית לפיקדונות. דרישה זו - כך כתבתי - מייקרת את עלות המקורות של הבנק.

בתגובות לאותה רשימה שאל קורא אנונימי מדוע דרישה להגדלת ההון העצמי משמעותה ייקור עלות המקורות של הבנק. הקדשתי לנושא זה את הרשימה שהופיעה בבלוג זה ביום 26.2.14 (ראו: "שאלה של קורא: האם הרגולציה מייקרת את המשכנתא?"), וניסיתי להסביר את חישוב העלות של מקורות המימון שהבנק מגייס לצורך העמדת ההלוואה.

אבל מדובר בקורא רציני, וקיבלתי תגובה נוספת, ומנומקת, המתנגדת להסבר שסיפקתי. ברשימה זו אנסה ליישב את הדילמה. כרגיל אצלי (ובניגוד למנהג של כמה מראיינים בטלוויזיה), התשובה תהיה הרבה יותר ארוכה מהשאלה.

השאלה
דורון שלום: אני שמח שאתה עונה לשאלתי. במקביל לשאלתי בבלוג שלך, שרק עכשיו קיבלה מענה, התעמקתי מעט בנושא וחיפשתי תשובה, והתשובה שקיבלתי היא אחרת לגמרי. מסתבר שבעקבות המשבר הכלכלי של 2008 ומשבר המשכנתאות בארה"ב עלתה הדרישה להגדלת הלימות ההון של הבנקים. בתגובה לדרישה עלתה הטענה (אותה העלית בפוסט הקודם והנוכחי) שהגדלת הדרישה להלימות הון תעלה את הוצאות המימון של הבנק. בתגובה לטענה דומה קבוצת חוקרים חקרה את הנושא והגיעה למסקנה שונה: הם טוענים שהרכב ההון אינו משפיע על הוצאות המימון. (ראה: http://www.gsb.stanford.edu/sites/default/files/research/documents/Fallacies%20Nov%201.pdf
עמ' 15-16). טענתם היא שהגדלת הדרישת להון העצמי מפחיתה את הסיכון של הבנק ואז עלות החוב יורדת אף היא, כך שסה"כ הוצאות המימון אינן משתנות.

תשובה
1. הרקע לוויכוח על הגברת הרגולציה
לא הכרתי את המאמר שאליו הפנה אותי הקורא, ואני מודה לו על ההפניה. המאמר (ראו כאן) נכתב לקראת סוף 2013 ע"י קבוצה של חוקרים בראשות ענת אדמתי, פרופ' למימון וכלכלה בביה"ס למינהל עסקים באוניברסיטת סטנפורד. פרופ' אדמתי קנתה לה פירסום בשנים האחרונות כלוחמת למען הגברת הרגולציה על המערכת הפיננסית.

הוויכוח על חשיבותה של הרגולציה הפיננסית ועל הצורך לשפר את איכותו של ניהול הסיכונים הפיננסיים בבנקים ובמקביל להחמיר את דרישות ההון לגביהם קדם למשבר הפיננסי האחרון. המהלך נובע מתפיסה על שינויים אובייקטיביים שחלו במהלך השנים בשוקי הכספים, שיצרו סוגים חדשים של סיכונים פיננסיים, ומכך ששיפורים חשובים בטכנולוגיית המידע יצרו אפשרויות חדשות לנהל סיכונים אלו. בשני העשורים שקדמו למשבר הפיננסי פירסם פורום בינלאומי את הכללים החדשים לניהול סיכונים, הכלולים בקובץ הנקרא 'הוראות באזל'. בגלל העובדה שמדובר בפרויקט אדיר-ממדים מבחינת מחקר, הסכמה בינלאומית, שינויי חקיקה נדרשים בכל המדינות ומאמצים להתאמת מערכות המיחשוב של הבנקים - הרפורמה נעשית בשלבים. כך היה שלב שנקרא 'באזל I', שלב שנקרא 'באזל II', ושלב 'באזל III' שנמצא כיום בתהליכי יישום בבנקים. העובדה שתהליך זה אינו קשור לעיתוי המשבר הפיננסי תומחש בכך שלאחר פרוץ המשבר נשמעו קולות בקרב אנשי המקצוע שדרשו לדחות את יישומו של השלב 'באזל III' כדי לתת לפורום המקצועי פסק-זמן להפיק לקחים מהמשבר, ובינתיים להסתפק בעידכון חלקי של השלב 'באזל II'.

יוזמת הפורום הבינלאומי נתקלה בהתנגדויות לכל אורך הדרך ולכל רוחב החזית. האופוזיציה הייתה שילוב של בנקאים, של רגולטורים מקומיים, של דרגים פוליטיים, של מצדדי מתן חופש פעולה לכוחות השוק, ושל חלק מהאקדמיה. אפילו בישראל יישום הוראות 'באזל II' זכה להתנגדות מצד הבנקים (לרבות ניסיונות לדחיית מועד התחולה), ולוויכוח פנימי שהביא לסיום לא-מתוכנן של כהונתו של המפקח על הבנקים.

המשבר הפיננסי של 2008 יצר הלם בקרב הכלכלנים. הוא השתיק לזמן-מה את האופוזיציה ויצר רוח גבית למצדדי היוזמה להגברת הרגולציה על הבנקים. ובכל זאת, האופוזיציה לא נעלמה, וחזרה לתקוף את המהלך להגברת הרגולציה. בהקשר זה יש לראות את הוויכוח על דרישות ההון. גם בישראל המהלכים דומים למתרחש בחו"ל: המפקח על הבנקים נאחז ב'הוראות באזל' ודורש מהבנקים להגדיל את הלימות ההון, והבנקים, צרכני האשראי הגדולים ומצדדי השוק החופשי מנסים למתן ולהאט את יישום ההוראה החדשה. אחד הטיעונים של המתנגדים להחמרת דרישות ההון הוא הטיעון שמדובר במהלך שיקטין את היצע האשראי במשק: הבנקים יצטרכו לצמצם את היקף האשראי בגלל מיגבלת ההון, ועצם הדרישות לגבי חישוב הלימות ההון יביאו לייקור האשראי. כנגד טיעון זה יצאו החוקרים מאוניברסיטת סטנפורד במאמר שהזכיר הקורא.

2. חשיבות ההון העצמי של בנק
בנק הוא מתווך פיננסי המעמיד אשראי מתוך פיקדונות. מאחר שקיים סיכון שחלק ממקבלי האשראי לא יפרעו את חובם ('סיכון אשראי') - הבנק נדרש להחזיק מין "כרית ביטחון" שתבטיח שבמקרה שייווצרו לבנק הפסדים מצד האשראי הם לא יגרמו לפגיעה מיידית במפקידים. זהו תפקידו של ההון העצמי. הוא שייך לבעלי המניות, והרעיון הוא שבמקרה של פגיעה מצד האשראי - בעלי המניות ייפגעו לפני המפקידים. הון עצמי קטן מידי פירושו שכרית הביטחון למקרה של זעזועים בצד האשראי היא דקה מידי, כלומר המפקידים נמצאים בסיכון גבוה יותר להיפגע.

לכאורה, אפשר היה להשאיר את ההחלטה על גודל ההון העצמי לבנק, או ליתר דיוק לכוחות השוק: אם הבנק יחזיק בהון עצמי נמוך מידי לטעמם של המפקידים - הם יראו בכך מצב של סיכון גבוה וידרשו מהבנק ריבית גבוהה יותר תמורת פיקדונותיהם כדי להתמודד עם תוספת הסיכון. כלומר, אפשר היה לכאורה להתייחס לבנק כאל כל מפעל תעשייתי או חנות, ולא להתערב בשיקוליו לגבי תהיל המקורות שלו. אלא שיש בעיה ייחודית במקרה של בנקים: המערכת הפיננסית קשורה בינה לבין עצמה בקשרי גומלין סבוכים; בנק א' מפקיד בבנק ב' או קונה נכסים פיננסיים של גוף אחר; במצב כזה, כשל בבנק אחד יגרום לו לפגוע מבלי-משים בבנק אחר שהפקיד אצלו; כל ניסיון של בנק לממש נכסים פיננסיים כדי לפתור את הבעיה יכול לגרום לירידת מחירים של נכסים בשוקי הכספים ואז מעגל הנזק יתרחב. התוצאה תהיה שסיכון שיצר בנק אחד בכך שלא החזיק בהון עצמי מספיק - יהפוך לכדור שלג. במונחים מקובלים, סיכון של בנק אחד יכול להפוך לסיכון מערכתי (Systemic Risk). העובדה שהקשרים בין הגופים הפיננסיים אינם תמיד גלויים לנו הומחשה בספטמבר 2008, כשהממשל האמריקני החליט שלא להציל את בנק ההשקעות 'להמן ברד'רס' וגילה לזוועתו שנוצרה מפולת שקברה חלקים גדולים משוק ההון האמריקני ויצרה משבר פיננסי, חורבן ונזק כולל מעבר לכל דימיון (ראו את הפרוטוקולים של דיוני ועדת השווקים של הבנק המרכזי בארה"ב בימי המשבר, שהתפרסמו רק באחרונה, כדי להבין עד כמה ראשי המערכת לא היו מודעים בזמן אמיתי לחורבן המתרגש על המערכת).

הבנק היחיד אינו מודע לכך שנטילת סיכון על ידו (במקרה זה: ע"י החזקת הון עצמי קטן מידי יחסית לפרופיל הסיכון של עסקיו) יוצרת סיכון מערכתי. הוא אינו מביא זאת בחשבון בשיקול שלו לגבי גודל ההון העצמי. ואמנם, הבנקים נאבקים בדרישות הרגולציה הנובעות מאימוץ 'באזל III', זאת כאשר כותבי המאמר מאמינים בכלל שדרישות אלו הן דרישות-חסר יחסית לסיכון שהבנקים יוצרים לשלומה של המערכת הפיננסית. מי שישא במחיר במקרה של התממשות סיכון הוא הציבור: הממשלות מחלצות את הגורמים הפיננסיים בעת קריסה כדי להגן על יציבות המערכת הפיננסית והמשק. אבל סביר לצפות שמי שנושא באמת בסיכון יהיה בעל זכות לקבוע את כללי המשחק. לכן קיים הרגולטור, שיבטיח את יציבותה של המערכת הפיננסית ע"י כך שיבטיח שאף חוליה של השרשרת לא תהיה חלשה מידי, לא תהיה מועדת לפורענות.

3. שיווי משקל חלקי ושיווי משקל כללי
הגישה שהצגתי ברשימה מיןם 26.2.2014 היא גישה של שיווי משקל חלקי: היא מציגה מה יקרה לעלות המקורות למתן אשראי של הבנק היחיד כאשר הרגולטור מגדיל את הדרישות להון עצמי בגין ההלוואה. התשובה היא אכן כפי שהוצגה: הגדלת חלקו של ההון העצמי בתמהיל המקורות, כאשר התשואה הנדרשת להון העצמי נותרת ללא שינוי, תביא לייקור עלות המקורות של הבנק. הבנק יצטרך להעלות את הריבית על המשכנתא כדי לשמור על רווחיותו (כלומר: הדרישה הרגולטורית 'תועמס' על הלווה, כמו במקרה של מיסוי), או, לחילופין, לוותר על מתן האשראי. התוצאה לגבי המערכת תהיה פחות אשראי, במחיר גבוה יותר.

החוקרים במאמר לעיל מדברים על גישה של שיווי משקל כללי. לפי גישה זו, הגדלת שיעור ההון העצמי מקטינה את הסיכון של בעלי המניות ולכן תורמת לכך שיעד התשואה שהם ידרשו מהבנקים יהיה נמוך יותר: יעד התשואה הגבוה משקף את תפיסת הסיכון בעיני בעלי המניות, ולכן הוא כולל פרמיית סיכון; במצב של סיכון נמוך יותר בעלי המניות יסתפקו בפרמיית סיכון נמוכה יותר. לכן, כנגד הייקור של תמהיל המקורות הנובע מהגדלת שיעור ההון העצמי יפעל כאן גורם מקזז של הפחתת התשואה הנדרשת על ההון העצמי. לטענת החוקרים ההשפעה הכוללת לא תייקר את המקורות של הבנקים למתן אשראי ואולי אף תוזיל אותם.

החוקרים טוענים שמבחינתה של כלל החברה (להבדיל מהבנק היחיד), מערכת פיננסית שבירה, כזו שנשענת על משככי זעזועים שאינם מספקים, היא מערכת לא יעילה. היא מערכת שמועדת לפורענות בגלל נטילת סיכונים מוגזמים, ובעת פורענות הציבור עתיד לשלם מחיר מיותר תמורת החילוץ. לכן, משיקולי יעילות מערכתית היה מקום לשמור על תמהיל יותר עצים-הון-עצמי מזה הנוכחי: יותר הון עצמי פירושו פחות סיכון מערכתי. המסקנה היא, לכן, שטובת הציבור (שנותן למעשה ביטוח חינם למערכת הפיננסית) דורשת להקטין את המינוף של המערכת הפיננסית.

לטענת החוקרים, אמת זו הייתה צריכה לפעול גם על הבנקים עצמם: כאשר לבנק היחיד יש יותר הון עצמי, הסיכון של פשיטת רגל קטן יותר, ולכן גם עלות החוב שלו וגם יעד התשואה שבעלי המניות שלו דורשים - נמוכים יותר. משמע: יותר הון עצמי - פחות עלות מקורות.

מעבר לכך, החוקרים מסבירים שהחישוב הפשוט של תשואה להון (ROE) הוא מוטעה: הוא מניח מצב יציב, ולכן השפעה של דילול המניות היא לכאורה הקטנה של התשואה לדולר הון עצמי. אבל אם היינו לוקחים בחשבון שבמערכת הפיננסית קיים סיכון, אזי השאלה היא מה תהיה השפעת דילול ההון על התשואה במקרה של תרחיש של מצוקה פיננסית. כאן התשובה היא שההפסד של בעלי המניות יהיה קטן יותר. כלומר הגדלת ההון העצמי יכולה להקטין את שיעור התשואה במצב של גיאות, אבל היא מקטינה גם את התשואה השלילית במצב של מצוקה.

אז מה מפריע לבנקים לזהות את המודל הכולל?
אז מדוע הבנקים אינם רואים את המודל הכולל? מדוע צריכים רגולטורים לקבוע להם רמות-סף של הון עצמי ("יחס הון מיזערי")? ומדוע צריכים החוקרים לכתוב מאמר עמדה שמסביר (לציבור ולפוליטיקאים) את השיקולים הנכונים של טובת הכלל?

בין הסיבות שמצאתי במאמר ישנה מערכת מיסוי שמעוותת את המחירים היחסיים של הון עצמי (Equity) ו-חוב (Debt). עיוות זה מתבטא בכך ששיעור המיסוי המוטל על התשואה של ההון העצמי גבוה יותר מזה שמוטל על ההכנסה מריבית, מה שמייקר את ההון העצמי ביחס לחוב. עיוות זה, לטענת החוקרים, הוא טעות. סיבה נוספת היא טעות בהבנת הנושא, שגורמת גם לבנקים וגם ללובי הפוליטי שפועל בשמם להילחם במהלכים הבינלאומיים להקטנת החשיפה של המערכת הפיננסית לסיכונים. סיבה אחרת היא שבכל מקרה הבנקים אינם לוקחים בחשבון את השפעת החשיפה לסיכונים שהם נוטלים על עצמם ע"י מינוף יתר על יציבותה של המערכת הכוללת. ישנה כנראה גם סיבה נוספת, והיא הקושי היחסי של הבנקים לגייס הון לעומת חוב. ולבסוף, יש לזכור את המאבק המתמיד של הבנקים להציג נתונים שוטפים של שיעורי תשואה גבוהים כדי להשפיע על אנליסטים ואולי גם למקסם את התמורה האישית שמקבלים מנהליהם - תופעה של העדפת הטווח הקצר שכבר זכתה לטיפול אינטנסיבי בספרות המקצועית.

בלי קשר לסיבות הספציפיות, הבנקים מתנהגים בצורה שמגדילה את המינוף של כלל המערכת ולכן את הסיכון שלה. התובנה הזו היא בדרך כלל המצע הכלכלי (להבדיל מהתירוץ של הישענות על הוראות מחייבות של פורום בינלאומי) שעליו מתבסס הרגולטור כשהוא מנסה להצדיק את הצורך בהידוק הרגולציה ובקביעה חיצונית של פרמטרים מגבילי-סיכון.

לבסוף, לא נותר לי אלא להודות לקורא האנונימי על השאלה וההפנייה למאמר לעיל.

5 תגובות:

אנונימי אמר/ה...

דורון, תודה על תשובתך.

המאמר מתחיל מהעיקרון של כלל החברה אבל המסקנות שלו תקפות גם לפירמה הבודדת כך שהגדלת הלימות ההון אינה מייקרת על עלות המשכנתא בסופו של דבר.

להבנתי, בהינתן תחרות ושוק חופשי(עד כמה שמצב של תחרות אמיתית קיים כלל) "שיווי המשקל הפרטי" של בנק מסוים במהרה משתווה עם "שיווי המשקל הכללי" של השוק והחברה.

שוב תודה

אנונימי אמר/ה...

לאנונימי,
אני חושב שבמקרה הזה, כמו במקרים רבים אחרים,מדובר במאמר אקדמי שמניח המון הנחות שהן נכונות בתיאוריה אבל לא בעולם האמיתי, למשל אינפורמציה מלאה, פערי תיווך אפסיים וכיוב. בדוגמא הזאת , הסתכל על מפקידי הפקדונות בבנקים בארץ. האם בגלל העלאת יחס ההון הם ידרשו מרווח נמוך יותר על ההפקדות שלהם ביחס לאגח ממשלתי? הרי בין כך ובין כך הם הניחו שהמדינה תגבה את הבנק במקרה של כשל.

אנונימי אמר/ה...

דורון, מה להערכתך ההשפעות הצפויות של דרישות באזל 3 הקשורות בעולם הנזילות על משכנתאות?

אנונימי אמר/ה...

נשמח לקבל בכלל סקירה מהם דרישות באזל 3.

Doron Nachmany אמר/ה...

אני שמח על השאלות. לצערי אין לי כרגע חומר מוכן על באזל 3 והשפעתו על האשראי לדיור. לאור הבקשות אשקול הכנת רשימה בנושא