בנקים למשכנתאות וסיכון ריבית - חלק ב': סילוק מוקדם

ראינו ברשימה הקודמת (כאן) שהבנקים למשכנתאות חיים במציאות של סיכון ריבית, מציאות שנובעת מכך שהשימושים שלהם (הלוואות משכנתא) הם ארוכי-טווח, בעוד שהמקורות (חיסכון משקי הבית) - קצרי טווח. המערכת הפיננסית נדרשת להתמודד עם סיכון זה, והיא אכן עושה זאת בצורות שונות. כולם תורמים את חלקם: משקי בית מסכימים לספוג חלק מסיכון הריבית בכך שהם מפקידים בבנקים את כספם (או חלק ממנו) במסלולי חיסכון ארוכי-טווח; בנקים סופגים חלק מהסיכון ע"י יצירת פער מכוון בין משך החיים הממוצע של נכסים לזה של התחייבויות; משקיעים מוסדיים מפקידים בבנקים פיקדונות לטווחים ארוכים, או בארה"ב רוכשים הלוואות בשוק המשני למשכנתאות; לווים נוטלים על עצמם סיכוני ריבית בכך שהם מסכימים ליטול הלוואות משכנתא בריבית משתנה. כולם תורמים, כל אחד בתמורה ליתרון כלשהו. אבל אז נכנס סיבוך נוסף למערכת: האופציה שניתנת ללווים לסילוק מוקדם של ההלוואה.

הבעיה הייחודית של בנק משכנתאות: הסילוק המוקדם

חוזים פיננסיים כוללים לוח תשלומים מפורט הממוקם על סרגל זמן. הלוואת המשכנתא היא יוצאת דופן במובן זה: ללווה יש אפשרות חד-צדדית לפרוע את ההלוואה, כולה או חלקה, גם לפני תום תקופת ההלוואה. זכות זו של הלווה קרויה 'אופצייה מסוג Call'. משמעותה היא, למעשה, שללווה יש אופציה לקנות מהבנק את יתרת החוב. הוא רשאי לעשות זאת בכל עת שיעלה מלפניו, ללא קביעה חוזית של  'תחנות יציאה' וללא הגבלה של פרק זמן מינימלי.

חישבו מה זה אומר על חייו של הלווה, זה שמסתובב עם הסיפור סוחט הדמעות על שיעבוד לכל החיים: יש לו הלוואה המוגנת מאפשרות שהריבית במשק תעלה, ומצד שני הוא רשאי לנצל כל ירידת ריבית כדי להחליף את ההלוואה שנטל בהלוואה זולה יותר. ללא ספק יש בידיו מכשיר פיננסי ייחודי, ורק מסך הדמעות של הלווה גורם לכך שהוא אינו רואה זאת.

האופציה המופלאה הזו הופכת את חייו של הבנק לקשים יותר. כאשר הוא מנסה לנהל את זרמי התקבולים (קבלת פיקדונות מהמפקידים, תשלומי הלווים) והתשלומים (תשלומים למפקידים, מתן אשראי) שלו, הוא צריך כעת לקחת בחשבון אי-סדירות שמקורה בהחלטות הצד השני לעיסקאות (מפקידים, לווים). כשהוא מתכנן את ניהול המקורות והשימושים שלו ומנסה לנהל את פער המח"מ שלו - הוא חייב להעריך מה יהיה קצב הסילוק המוקדם. רק לאחר שהניח הנחות כמותיות לגבי קצב הסילוק המוקדם הוא יוכל לתכנן את גיוס המקורות שלו.

כשהבנק (או בארה"ב המשקיע) מנסה להעריך את ממדי הסילוק המוקדם הצפוי לו - הוא נתקל בבעיה. חלק מהסילוק המוקדם הוא אקראי מבחינת הבנק. הוא נובע מאירועים אישיים שחלו אצל לווים ספציפיים (שלא לפי סדר חשיבות: מוות, חדלות-פירעון, נזק לדירה, מעבר לדירה אחרת, גירושין, ירושה וכו') וגרמו להם להחליט על סילוק מוקדם של ההלוואה. סביר לצפות שאירועי הסילוק המוקדם הללו יהיו בלתי-תלויים זה בזה. לכן גם אם איננו יודעים לנבא מתי לווה מסויים יגיע לסילוק מוקדם - נוכל אולי לנבא על סמך ניסיון סטטיסטי איזה חלק מתיק הלוואות כולל יגיע בכל תקופה לסילוק מוקדם.

אבל יש גם סוג אחר של סילוק מוקדם: סילוק מוקדם כלכלי, כלומר סילוק מוקדם המונע ע"י שינויים בתנאי השוק והחלטה של הלווה לנצל שינויים אלו לטובתו ע"י מימוש האופציה לסילוק מוקדם. סילוק מוקדם כלכלי הוא תופעה המונית, שכן שינוי בתנאי השוק נוגע לכולם. הסילוק הכלכלי מתרחש במקרה של ירידת הריבית, בדרך של מיחזור הלוואה קיימת (Refinance). ההיגיון הוא פשוט: מיחזור הלוואה מאפשר ללווה להקטין את נטל התשלום השוטף, או לחילופין לקצר את תקופת ההלוואה. סילוק זה אינו אקראי - הוא יקרה כאשר הריבית במשק תרד. במונחים של עולם המימון, ירידת הריבית יצרה רווח הון לבנק (ערך השוק של ההלוואה הישנה עלה); הלווה מנצל את האופציה שבידיו כדי לרכוש מהבנק את ההלוואה במחיר השווה ליתרת החוב - פחות מערך השוק של ההלוואה. הוא מפקיע מהבנק את רווח ההון שנוצר לו. מיחזור הלוואה, לכן, אינו מהלך נייטרלי: זהו ניצול מצב ע"י הלווה על חשבון הבנק (או בארה"ב - על חשבון המשקיע).

הטיפול בחשיפה של בנק לסיכון של עליית ריבית אינה דומה לטיפול בחשיפה לסיכון של ירידת ריבית: במקרה הראשון מספיק שהבנק ידאג לכך שתתקיים חפיפה קרובה בין תקופות החיים של ההלוואות והפיקדונות; שאורך החיים הממוצע של הפיקדונות לא יהיה קצר משמעותית מזה של ההלוואות, כפי שקרה בארה"ב בשנות ה-80'. המקרה של ירידת ריבית יוצר בעיה חמורה יותר, שכן החפיפה לא תגן על הבנק: צפוי שהלווים, באופן חד-צדדי ובמועד שאינו ידוע לבנק, יפרעו חלקים גדולים מתיק המשכנתאות של הבנק; הבנק לא יצליח לחדש את תיק האשראי שלו באותם תנאים, שכן ריבית המשכנתאות ירדה.

כיצד הבנקים מנהלים את החשיפה הזו? הם אמורים לכלול בהערכותיהם גם את ציפיותיהם לגבי מגמת הריבית, כלומר מה הולך לקרות לשיעור הריבית. אם הם מעריכים שצפויה ירידה של שיעורי הריבית - הם אמורים להיערך לקראתה ע"י הקטנת החשיפה לירידת ריבית. אין ארוחות חינם, והיערכות כזו כמוה כהימור: היא יוצרת במודע חשיפה לעליית ריבית, על כל ההשלכות מכך.

'פאני מיי' וההתמודדות עם הסילוק המוקדם

בספר ששמו The Mortgage Wars שפורסם באחרונה ע"י  Timothy Howard, מי שהיה מנהל הסיכונים של 'פאני מיי' במשך כמעט 20 שנה, מוצגת התמודדות מעניינת שננקטה ע"י 'פאני מיי' עם הסיכון של ירידת ריבית. 'פאני מיי', כסוכנות משכנתאות, רכשה מהבנקים הלוואות משכנתא, אם כדי לארוז ולמכור אותן למשקיעים אחרים בדרך של 'איגוח', ואם כדי להחזיק את ההלוואות בתיק הנכסים שלה. זיהוי הבעיה הוא ברור: במקרה של ירידת ריבית, 'פאני מיי' הייתה צפויה לגל של סילוק מוקדם (מיחזור) שהיה גורם להקטנה של התשואה הממוצעת על הנכסים מבלי יכולת להתאים את העלות הממוצעת של המקורות. 

הפתרון שבו נקטה 'פאני מיי' הוא גיוס פיקדונות מוסדיים לטווח ארוך שבהם יש למנפיק החוב אופציה לסילוק מוקדם של החוב. ניירות ערך אלו - Callable Debt - יצרו סימטריה בין הלווים לבין 'פאני מיי': במקרה של ירידת ריבית הלווים יכולים לנצל את האופציה (הקבועה בחוק) שלהם לצורך מיחזור ההלוואות, אבל גם 'פאני מיי' יכולה להתגונן מפני מהלך זה שמאיים על המירווח הפיננסי שלה ע"י כך שגם היא תנצל את האופציה (הקבועה בחוזה האג"ח) שלה ותמחזר את החוב שלה. לפי עדותו של המחבר, הוא החל לנהל את הסיכונים הפיננסיים של 'פאני מיי' בשנת 1987, שנה שבה עדיין סבל הענף מהמהלומה של עליית הריבית, והחל לתכנן את הטיפול הכולל בסיכוני ריבית. בשנת 1990 כבר הגיעה 'פאני מיי' למצב לפיו 70% מגיוס המקורות השוטף היה אג"ח עם אופציה מסוג Call, ובשנת 1993 היווה סוג זה של התחייבות כמחצית מסך המקורות של החברה.

ישראל וניהול החשיפה לסיכוני ריבית: עמלת סילוק מוקדם

הרפורמות שהונהגו אצלנו בשוק ההון בסוף שנות ה-80' כחלק מתכנית ההבראה של המשק הביאו לצניחה מהירה של הריבית על משכנתאות. הנזק המיידי שאיים על הבנקים למשכנתאות (אז עדיין פעלו בישראל בנקים עצמאיים למשכנתאות - לא מחלקות-מוצר בתוך בנקים מסחריים כפי שנהוג כיום) היה מיחזור המוני של המשכנתאות ופגיעה ארוכת-טווח ברווחיותם. נגיד בנק ישראל נחלץ אז להגן על יציבות המערכת הפיננסית ע"י כך שקבע בתקנה את הנוסחה הקיימת לחישוב עמלת סילוק מוקדם, ואף החיל אותה רטרואקטיבית. החורף חלף, והמטריה נותרה פתוחה: לכן בעוד שבארה"ב יש ללווה זכות לנצל ירידת ריבית לשיפור תנאי הלוואת המשכנתא שלו - בישראל נדרש הלווה לפצות את הבנק על רוב הנזק שנגרם לו כתוצאה מהמיחזור.

המהלך המיידי של נגיד בנק ישראל בשנת 1990 ניתן אולי להבנה, בעיקר על רקע הירידה החדה של הריבית, וההערכה שלא ניתן היה בעת ההיא לפעול סימטרית ולמחזר את פיקדונות קופות הגמל בבנקים למשכנתאות. השאלה הקשה היא מדוע נהוגה כיום בישראל עמלת סילוק מוקדם, מדוע היא אחידה בכל הבנקים ומדוע המפקח על הבנקים התערב כמזכיר הקרטל וקבע את נוסחתה. ראשית, לאור שיעורי הריבית הנמוכים של השנים האחרונות - רווחי ההון הפוטנציאליים של הלווים מניצול האופציה כבר אינם מהותיים; שנית, היה מקום, כפי שכבר היצעתי בעבר בבלוג זה (ראו כאן), לחייב את הבנקים להציע ללווים לבחור בין שני מסלולים - הלוואות שאין בהן עמלה בגין סילוק מוקדם והלוואות שבהן ניצול האופציה כרוך בתשלום עמלה; שלישית, הדוגמא האמריקנית מעידה על כך שגם הבנקים בישראל יכלו כנראה לגדר את הסיכון באמצעות שוק ההון, לדוגמא ע"י גיוס מקורות שהם Callable. 

למה זה חשוב לנו? משיקולים של הגנה על הצרכן. צריך לזכור שאחד הנזקים הנובעים מקיומה של עמלת הסילוק המוקדם במתכונתה הנוכחית הוא עיוות ההקצאה של משקי בית: הנהירה התמוהה של הציבור להלוואות בריבית משתנה, להערכתי לא בגלל שיקולים רציונליים אלא בגלל טעות בהבנת המנגנון והנוסחה שבבסיס חישוב עמלת הסילוק המוקדם.