יום רביעי, 19 במרץ 2014

האם כדאי כיום להשקיע בדירה? מחזה היסטורי בשלוש מערכות

כשאנו קוראים את הכותרות המתפרסמות לגבי עליית מחירי הדירות ליבנו נחמץ: שוב הפסדנו את הרכבת! בין אם אנחנו צעירים חסרי-דירה או מבוגרים שחרדים לגורל חסכונותיהם לקראת פרישה לגימלאות - אנחנו אומרים לעצמנו שיכולנו להתעורר מוקדם יותר ולרכוש דירה אי-אז לפני שהמחירים "ברחו לנו" והשאירו אותנו בחוץ, בכפור. לו רק יכולנו לסובב את הגלגל לאחור, ולרכוש דירה בזמנים נוחים יותר!


אבל רגע! אולי לא מאוחר מידי! כי עם שיעורי הריבית הנמוכים השוררים היום ממילא אנו מפסידים כסף על ההשקעות הפיננסיות הסולידיות שלנו, ועם הממשלה האימפוטנטית ורשות מקרקעי ישראל האכזרית הזו אין סיכוי שיצליחו להגדיל את ההיצע של דירות ולכן מחירי הדירות ימשיכו לעלות גם בשנים הקרובות, ושיעורי הריבית על המשכנתאות הם אפסיים (במונחים ריאליים) ובנק ישראל לא יעיז להעלות את שיעור הריבית בגלל שער הדולר הנמוך -- אז אולי עדיין לא מאוחר להשקיע בדיור? אולי אפשר עוד להחזיר את הכבוד האבוד שלנו כמשקיעים חכמים?


מי שמהנהן בראשו למקרא שני הקטעים הראשונים - כדאי שימשיך לקרוא את הרשימה.


תמונה ראשונה: ארה"ב, סוף 2003
חתן פרס נובל לכלכלה לשנת  2013, הכלכלן רוברט שילר, פירסם את המהדורה השנייה של ספרו Irrational Exuberance. כליווי לספר, הוא פירסם מדד רבע-שנתי של מחירי הבתים בארה"ב, מחושב ריאלית (כלומר: בניכוי העלייה של מדד המחירים לצרכן). עשיתי בהמשך שימוש עצמאי בנתונים שפירסם.

עשיתי תרגיל פשוט: התוויתי גרף של התנהגות המחיר הריאלי (מנוכה-אינפלציה) של הבתים בארה"ב לאורך עשור, כפי שהוא נראה בסוף 2003. נקודת הזמן לא נבחרה שרירותית, אל מתוך כוונה דידקטית שתתגלה לקורא רק בהמשך. להלן גרף של מדד המחירים הריאלי של בתים בארה"ב:

 

אנו רואים מהגרף שמדד המחירים הריאלי היה יציב במהלך ארבע השנים הראשונות - 1994 עד 1997. במהלך 1998 קצב העלייה של מחירי הבתים כבר היה גבוה משיעור האינפלציה, והמדד החל לעלות. הוא המשיך לעלות ברציפות בשנים שלאחר מכן, כלומר: מחירי הבתים בארה"ב עלו במונחי כוח קנייה.


נריץ את הסרט קדימה. נניח שאנו נמצאים עכשיו בסוף 2003, ומנסים לקבל החלטה אם להשקיע ברכישת בית  - מה ניתן להסיק מניתוח העשור האחרון? ניתן לראות שעליית המחירים שהחלה ב-1998 כבר נמשכת ברציפות שש שנים, עד היום (סוף 2003). מחירי הבתים עלו בקצב מהיר מזה של האינפלציה, כך שמחירי הבתים עלו ברציפות במונחים של כוח-קניה. שיעור התשואה המצטבר הריאלי בשש השנים האחרונות הוא כ-47%. המשמעות היא שמחירי הבתים עולים ריאלית בקצב של 7% לשנה. האם זה יימשך? האם כדאי לנו להשקיע בדיור?


כדי לסייע לנו לקבל החלטה נזכור שיש עוד נתונים ברקע התמונה: מאז 2001 הבנק הפדרלי הפחית משמעותית את שיעור הריבית. זהו מהלך היסטורי, דרמטי, שמטרתו הייתה לסייע למשק האמריקני להיחלץ מהאיום של המיתון הכלכלי שהסתמן בעקבות משבר חברות ה-דוט.קום. זה אומר שהמשכנתאות כיום (2003) זולות יותר מאשר לפני עשור. זה אומר שעבור התחייבות חודשית נתונה נוכל לקבל כיום משכנתא גדולה בהרבהמאשר יכולנו בעבר. חוץ מזה, הבנקים למשכנתאות, שמודעים להתייקרות הבתים, הלכו לקראת הלווים הפוטנציאליים והנהיגו סוגים חדשים של הלוואות שמקלים על הלווים בכך שהם מקטינים עוד יותר את נטל התשלום החודשי.


מהי ההחלטה, אם כן, לאור כל זאת? נראה לי שהיא די ברורה: משקיעים בדיור.


תמונה שנייה: ארה"ב, סוף 2011
היתרון שיש לנו בתרגיל זה הוא שאנו יכולים לנוע קדימה בזמן (יחסית ל-2003) וללמוד מה קרה בסופו של דבר. הגרף הבא מציג את התנהגותו של אותו משתנה בדיוק (מדד המחירים הריאלי של בתים בארה"ב, נתונים רבעוניים), כשהפעם אנו יכולים לראות כיצד נראו הדברים שמונה שנים מאוחר יותר (2011).

 

התמונה השנייה שונה לחלוטין מזו שעלתה מהגרף הראשון. נתחיל מהתיאור של ההתפתחויות שחלו מאז סוף 2003. מחירי הבתים המשיכו לעלות (במונחים ריאליים) עוד כשנתיים, עד לשיא ברביע הראשון של 2006. העלייה המצטברת של המדד מנקודת המיפנה בסוף 1996 ועד לתחילת 2006 הייתה כ- 86%, שפירושו עלייה של מחיר הבתים בקצב שנתי ממוצע של כ- 7%. במהלך 2006 נעצרה עליית מחירי הבתים, והמגמה נהפכה: מחירי הבתים החלו לרדת במהירות, ובמונחים ריאליים הירידה אף חריפה יותר. עד לתחילת 2012 נמשכה ירידת המדד, כשהירידה המצטברת מנקודת השיא היא כ- 42%. בתחילת 2012 הגיעו מחירי הבתים (שוב: במונחים ריאליים) די קרוב לרמתם בשנת 1996. כמעט כל עליית המחירים נשחקה.


לכאורה, לא קרה כלום: מה שעלה - ירד. אלא שבינתיים קצב הבנייה הוכפל, נרכשו דירות בתקופת הגיאות במחירים גבוהים מידי, ניתן אשראי בהיקפים חסרי-תקדים, ועד היום המערכת הפיננסית מדשדשת לאחר משבר שחיסל נתחים חשובים ממנה וגרם להלאמת נתחים אחרים.


תמונה שלישית: "התמונה הרחבה"
הפעם "נצלם" את האירוע כולו מזווית אחרת, שתספק לנו אולי תובנה נוספת - פרספקטיבה. לשם כך ננצל את המדד שפורסם ונתחיל מהנקודה המוקדמת ביותר שלו - שנת 1953. יש לנו אם-כן גרף עם תצפיות רבע-שנתיות לאורך 60 שנה. בנוסף, יש לנו גם תצפית על תקופה חדשה: השנתיים האחרונות (2012-2013).

 

"מתיחת" סרגל הזמן לאחור, לשנת 1953, מספקת אמנם תובנה נוספת. היא מראה שעד לשנת 1997 היו אמנם אירועים קודמים של שינויים במדד המחירים הריאלי של בתים, אבל שינויים אלו היו מחזוריים באופיים: קשה - בניגוד למה שמראים הנתונים ארוכי-הטווח של ישראל -  לזהות קו מגמה ארוך-טווח. גם המשרעת של מחזורים אלו לא הייתה בממדים דרמטיים: בגבולות 10-15%.


האירוע שקרוי "בועת הנדל"ן" שהחל בארה"ב כנראה בשנת 1998 ונמשך עד לתחילת 2006 - הוא לכן אירוע חסר-תקדים.  לא מדובר כאן במחזור מחירים אופייני ולא בחיוץ של קו מגמה עולה "נורמלי" - מדובר כאן בתופעה פנומנלית. מי שעקב אחר מדד מחירי הבתים היה צריך לומר לעצמו אחת משתיים: או שמדובר במעבר למציאות חדשה של מחירי דירות ומה שאנחנו רואים הוא תיקון היסטורי חד-פעמי של רמת המחירים כלפי מעלה, או שמדובר בתופעה פתולוגית שתוביל בהכרח לאסון כי מחירי הבתים הגיעו לרמה בלתי סבירה. רוב הציבור, לרבות המערכת הפיננסית,  האמין כנראה באפשרות הראשונה. זו הסיבה שהבנייה והרכישה נמשכו, וזו הסיבה שסקרים שנעשו בין רוכשי בתים הראו שגם בשנת 2006 הם עדיין האמינו שמחירי הבתים ימשיכו לעלות בקצב שנקבע בשנים שלפני-כן.


בשולי התמונה ישנה עוד התפתחות מעניינת: בשנתיים האחרונות המדד הריאלי של מחירי הבתים חזר לעלות. בשנת 2013 לבדה המדד עלה בכ- 10% (מדדים נומינליים אלטרנטיביים מראים שמחירי הבתים בארה"ב עלו בשנת 2013 בכ- 13%). וכל זאת כשהמשק האמריקני עדיין נאבק להיחלץ מהמיתון הכלכלי הארוך ביותר שסבל מאז השפל הגדול של שנות ה- 30', כששוק העבודה טרם חזר לעצמו, וכש-15% ממשקי הבית נמצאים עדיין במצב שיתרת חוב המשכנתא שלהם גדולה מערך ביתם.


מסקנות לקורא הישראלי?
התרגיל שעשינו בגרף הראשון, לסובב את מחוגי השעון לאחור כדי להבין משהו, הוא תרגיל דידקטי. הוא מנסה לשלול מאיתנו את החכמה שלאחר מעשה ולהציב בפנינו את השאלה מה אנחנו היינו עושים במקום משק בית אמריקני בשנת 2003 בהינתן מה שהיה ידוע באותה עת. העובדה שאנו מכנים את עליית מחירי הבתים בארה"ב "בועה פיננסית" היא בעיקר 'חוכמה שלאחר מעשה', של מי שיודע את סוף הסרט (אם בכלל מה שאנו רואים היום הוא סוף הסרט, ולא הפסקה). בזמן אמיתי, התפתחות זו לא הוגדרה כבועה במובן הפתולוגי של האיבחון, לפיו מדובר בהתפתחות שתביא בהכרח לפיצוץ. זוהי גם הסיבה שלמעלה משני מיליון בתים חדשים נבנו ונמכרו בכל שנה עד למשבר, כ- 50% יותר מקצב התחלות הבנייה בשנים שלפני-כן - זוהי לא התנהגות של ציבור שחושש מפיצוץ.


האם יש כאן מסקנה? לא בהכרח. האם יש כאן לקח למשק בית ישראלי העומד כיום בפני שאלה לגבי השקעה בדיור? זכרו שהמצב בישראל כיום מאד דומה למצב שהיה בארה"ב בסוף 2003 (ראו כאן רשימה בבלוג זה מיום 7.7.2013). מחירי הדירות בישראל עולים ריאלית כבר שש שנים (מאז 2008). גם אצלנו עליית המחירים מונעת ע"י הביקוש להשקעות, ה"מתודלק" מצידו ע"י ריבית נמוכה. לנו, בניגוד לאמריקנים, יש אמנם איזה "נרטיב" לאומי שמחירי הדירות עולים בגלל צד ההיצע, כשבתפקיד "המן הרשע" משחקת רשות מקרקעי ישראלרשויות התכנון  ומשרד האוצר, אבל אני מאמין שזו בעיקר הסחת דעת מהתהליך האמיתי של ביקוש ספקולטיבי להשקעה בדיור: מחירי הדירות בישראל עולים במקביל ולמרות שקיים גידול מתמשך של קצב התחלות הבנייה. ולבסוף: גם אצלנו קצב העלייה השנתי הממוצע בשנים האחרונות הוא כ- 8%, בדומה לתהליך האמריקני בשנים 1998-2005.


אז מה זה אומר - שנותרו לנו עוד שנתיים עד להתפוצצות הבועה, כפי שהיה בארה"ב, או אולי פחות מכך, כפי שמבטיחים הקברניטים הכלכליים והפוליטיים?

אני יודע שחלק מהקוראים, אחרי כל מה שכתבתי ברשימה זו ובקודמות לה, עדיין מחכה לתשובה מ"מישהו שיודע". הייתי מציע במקום זאת לחשוב על כך שאין ביכולתנו לחזות את העתיד: זוהי אשלייה מסוכנת שאנו מטפחים ע"י כך שאנו מתאמצים להסביר בדיעבד מדוע הדברים קורים. בשלב כלשהו אנחנו מפתחים תחושה שאכן הבנו את המודל: אנחנו יודעים להסביר מדוע הדברים התפתחו כפי שהתפתחו, ומכאן שאנחנו גם יודעים לומר מה יקרה בעתיד. אבל ייתכן שיש למחזה הזה מערכות נוספות, ובטוח שלאחר שהדברים יתפתחו בכיוון שיפתיע אותנו - יקום מישהו שידע להסביר (הסבר חדש!) מדוע כך התפתחו העניינים. מה שנותר הוא רק להיזהר ממפיצי תחזיות ולזכור שהאחריות להחלטות ההשקעה הפרטיות שלנו היא על כל אחד מאיתנו בנפרד.

אין תגובות: