יום חמישי, 19 ביוני 2014

רשימת אורח: האם אתם נערכים לעולם הפיננסי של מחר? - גיא שחם*

האם יש לדעתכם קשר בין השאלות הבאות:
  • מדוע איננו מצליחים לקבל ריבית סבירה על פיקדונות בבנקים? מדוע המצב הזה נמשך כבר כל-כך הרבה זמן? מתי זה ייסתיים?
  • כיצד נממן את הפרישה שלנו לגימלאות אם פיקדונות בבנקים נושאים שיעורי ריבית שליליים (במונחים ריאליים) ולאג"חים סולידיות שיעורים נמוכים ביותר של תשואה לפידיון?
  • מדוע הבורסות בעולם נמצאות ברמות מחירים המהוות שיא של כל הזמנים, חלקן - כמו הבורסה של ניו-יורק - במכפילי-רווח שנראו רק בבועות הגדולות ביותר דוגמת 1929 ו- 2000?
  • מדוע ברייטפוד קונה את תנובה, ומדוע זה נראה כאילו הסינים קונים כל שבוע משהו אחר בעולם?
  • מדוע מחירי הדירות בישראל הגיעו לשיאים היסטוריים במונחי הכנסה?  לדוגמא: מחיר דירה ממוצעת עלה מ-108 משכורות ממוצעות ב-2008 ל- 135 משכורות ממוצעות כיום - מדוע התרחשה העלייה הדרסטית הזו?
  • מדוע המחירים של דלק, מזון ודברים אחרים שאנו חייבים לרכוש יום-יום עלו כל-כך בעשור האחרון?
ואולי נשאל את השאלה החשובה מכל: האם אכפת לי מה קורה במערכת הפיננסית והאם כדאי לי להיערך למה שכנראה יקרה?

מדוע אכפת לי?
כמו שאמר פעם מישהו, זה שאתה לא מתעניין בפוליטיקה לא אומר שהפוליטיקה לא תתעניין בך. גם אם התמונה הכוללת בשווקים הפיננסיים אינה מעניינת אתכם - זה לא אומר שלהתפתחויות בשווקים הפיננסיים בשנים הקרובות לא תהיינה השלכות מרחיקות לכת עבורכם. זה דומה למה שקרה בארגנטינה בשנת 2001: חלק קטן מהציבור ראה את הכתובת על הקיר, צפה את ההתפתחויות ומשך את כספו בזמן מהמערכת הבנקאית; רוב הציבור לא ראה את התמונה הכוללת, המשיך בחייו כרגיל ושילם על כך באיבוד 70% מחסכונותיו תוך שבוע ויכולת למשוך רק 100 דולר ליום מה-30% שנותרו לו.

המשותף לכל התופעות – עלייה מהירה של כמות הכסף
מהו הקשר בין השאלות לעיל? המשותף להן הוא שמה שאנחנו קוראים כסף - השקלים והדולרים שאנחנו מחזיקים בארנק ובחשבונות הבנקים והמשמשים כרזרבות של המערכת - הולך ומאבד מערכו במהירות. מדוע זה קורה? יש גידול מהיר של כמות השקלים שמסתובבים במשק, וכל שקל נוסף שמודפס גוזל מכוח הקנייה של השקלים שהיו קיימים קודם. אם במצב ההתחלתי היו במשק רק 100 שקלים ו-100 כיכרות לחם  ואנו מדפיסים 50 שקלים נוספים - כל שקל יקנה עכשיו רק שני-שלישים של כיכר לחם במקום כיכר לחם שלמה.
בשרטוט הבא אנו רואים את התפתחות סך המאזן של בנק ישראל, אשר גדל ושילש את עצמו מ-2001 עד לסוף 2011. סך המאזן של בנק ישראל הוא בסיס הכסף שיש במשק. בסיס הכסף נוסף על ההלוואות שנותנים הבנקים ללקוחותיהם ויוצר את כמות הכסף במשק.

 

המצב בישראל טוב יחסית למצב בארצות הברית, שם הגידול בכמות הכסף הוא מהיר אף יותר:
 
 

הגידול המהיר של כמות הכסף מסביר חלק מהעלייה בשווקים הפיננסיים – הכסף שהודפס צריך ללכת למקום כלשהו, והרבה ממנו בוחר למצוא "בית חם" בשווקים הפיננסיים. החלק האחר מוסבר ע"י הריבית הנמוכה, שהיא שלילית במונחים ריאליים (בניכוי שיעור האינפלציה). ריבית נמוכה על חיסכון חסר-סיכון דוחפת את המשקיעים לרוץ אחרי התשואה ולהיות מוכנים לשלם יותר על אגרות חוב, מניות ודירות.

הריבית הנמוכה
ראינו שכמות הכסף מזנקת, ואנו מבינים מדוע השווקים הפיננסיים עולים. אבל מדוע הריבית כל-כך נמוכה? עד מתי היא תישאר כך? התשובה לכך היא ברורה, לדעתי: הריבית תישאר נמוכה עד אשר המערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף באחרת.

בואו ניקח כמה דוגמאות:
לממשלת ארה"ב יש חוב רשמי של 17.5 טריליון דולר ועוד 6 טריליון של גופים ממשלתיים (סוכנויות המשכנתאות, שהולאמו) -  FANNIE MAE ו-FREDDIE MAC. נניח, לשם פשטות, שמדובר בחוב כולל של 20 טריליון דולר. אם שיעור הריבית היה 5%, אזי תשלומי הריבית השוטפים בגין החוב הממשלתי היו מסתכמים בטריליון דולר לשנה במקום 450 מיליארד דולר שמשולמים כיום. זה אומר שבמקרה ששיעור הריבית במשק האמריקני יחזור לרמה של 5% - על ממשלת ארה"ב יהיה לקצץ 550 מיליארד דולר מתקציב ההוצאות הנוכחי של 3.8 טריליון דולר כדי לשמור על אותו גירעון. זה אומר שנדרשים קיצוצים של 15% בחינוך, ביטחון, תשתיות וכו' – תראו לי פוליטיקאי שיסכים לקיצוץ כזה וגם ייבחר שוב.

ביפן הריבית על אג"ח ממשלתי ל- 10 שנים היא כיום 0.6%, ועדיין חצי מהתקציב הממשלתי שם משמש לתשלום ריבית והחזר חוב. אם הריבית ביפן תעלה ל-3% - כל הכנסות הממשלה ממיסים יספיקו רק לתשלום ריבית והחזר חוב ולא יישארו מקורות למימון הוצאות הממשלה וקצבאות הביטוח הלאומי. אז מה יותר קל לראש ממשלה ביפן - להורות לבנק של יפן להדפיס עוד כסף כדי לקנות אג"ח ממשלתי שיוריד הריבית, או להודיע לבוחרים שלו שאין יותר כסף לתשלום קצבאות ולפקידי הממשלה שעליהם ללכת הבית כי נגמר הכסף לשלם להם משכורות? אילו הייתי ראש ממשלת יפן - הייתי כנראה בוחר באפשרות הראשונה, וזה בדיוק מה שהוא עשה.

אילו בנק ישראל לא היה מפחית את שיעור הריבית בארץ כדי לאזן את הריבית בארץ עם הריביות הנמוכות בארה"ב וברוב מדינות המערב - כסף מחו"ל היה זורם לישראל ו"מטיס" את שער החליפין של השקל כלפי מעלה ופוגע ביצוא. לכן נגזר עלינו לחיות גם בישראל עם ריביות נמוכות עד אשר המערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף.

המערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף
מדוע אני אומר "עד שהמערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף"? כי במערכת הפיננסית הנוכחית יש מנצחים ויש מפסידים. המפסידים העיקריים הם החוסכים בכל העולם ומדינות שיש להן יצוא נטו (הן מייצאות יותר מאשר הן מייבאות) דוגמת סין, רוסיה, קוריאה, גרמניה וערב הסעודית. הנהנים הם המדינות שיש להן עודף יבוא: הממשלות במערב שמדפיסות את המטבעות שלהן כאילו אין מחר ומשלמות תמורת היבוא באלקטרונים וניירות. למדינות המייצאות ההסדר הזה אינו מתאים בעליל והן נערכות להחליף את המערכת הנוכחית באחרת, שבה ישלמו כנראה באמצעות זהב או במטבעות לאומיים המגובים בזהב.

מדוע אני טוען שכנראה שהזהב יהיה מעורב במערכת התשלומים העתידית? כמעט כל המדינות שהן יצואניות נטו קונות זהב בשנים האחרונות ועושות הסכמים להפסיק את השימוש בדולר למסחר ביניהן. עד עתה הן היו חייבות דולרים בשביל לקנות נפט שנמכר רק בדולרים, אז כמו שחנות מכולת צריכה כסף מזומן בקופה כדי לאפשר נתינת עודף ללקוחות ומימון קניות מספקים - כך היה גם ביקוש לדולר. כשאין יותר צורך בדולר כדי לקנות אחת מהשנייה - ניתן להיפטר מהדולרים העודפים, ואז ממירים את הדולרים בזהב וכן בנכסים ריאליים דוגמת קניית תנובה ע"י ברייטפוד, מכרות בפרו, שטחים חקלאיים באפריקה ונדל"ן בניו-יורק. המדינות המייצאות כבר לא מוכנות לשבת על הרים של אגרות-חוב נקובות במטבעות המערב אלא ממירים אותן בנכסים, ולכן יש עלייה מהירה של מחירי הנכסים הללו. המטבעות הישנים הפכו להיות "תפוח אדמה לוהט" שכל אחד מנסה להיפטר ממנו.

מדוע זהב? כי זהו נכס אמיתי שהוא גם נייד, משמש כאמצעי תשלום למעלה מ-5000 שנה, ובניגוד לדולרים (או כל מטבע לאומי אחר) - אינו ניתן להדפסה: צריך להשקיע הון ועבודה כדי להפיק אותו והמלאי מוגבל וגדל לאט מאד. אם הודו רוצה לשלם לאיראן עבור משלוח של נפט, אזי גם אם יש לה בעלות על  5 קילומטרים רבועים של דירות בניו-יורק - מסובך לשלם באמצעות בתים אלו: הם לא ניידים, יש מחיר אחר לכל בית ואין מחיר שוק ברור לבתים הללו.

ביקוש והיצע של זהב
להלן גרף של קניות הזהב של הסינים:

 

הקווים האדומים מייצגים את הביקוש לזהב של הציבור בסין (בטונות לחודש), והקווים הצהובים - את הייצור העולמי. יש לציין שהונג-קונג רוכשת עוד 50 טון בחודש, כך שסין רבתי (סין+ הונג קונג) קונה את כל ייצור הזהב העולמי. בנוסף, הודו רוכשת עוד 80 טון בחודש, וטורקיה, תאילנד והעולם הערבי רוכשים  25 טון לחודש כל אחד. אנו רואים בבירור שהצריכה השנתית כרגע כפולה מהתפוקה השנתית של המכרות. בינתיים, ביקוש עודף זה מסופק ע"י ירידת מלאים במערב; השאלה היא מה יקרה כשהמלאים האלה ייגמרו. הפעם האחרונה שזה קרה היתה בשנות ה-60 וה-70, אז ניסו הממשלות במערב להחזיק למטה את מחיר הזהב,  (ראו:  https://en.wikipedia.org/wiki/London_Gold_Pool ) וכאשר נגמר להם המלאי שהיו מוכנים להיפרד ממנו - מחיר הזהב בדולרים הוכפל פי 6 תוך 3 שנים ופי 25 תוך 9 שנים.

כיצד יושפעו מחיריהם של סוגי נכסים מסויימים?
על בסיס הניתוח לעיל, המעבר לעולם הפיננסי של מחר יהיה כרוך בשינויים של השווי הריאלי של סוגי הנכסים השונים:
  1. מזומן – המזומן ימשיך כנראה לאבד מערכו, בין אם בהדרגה ובין אם באירוע טראומטי כמו זה שאירע בארגנטינה ב-2001.
  2. אגרות חוב - התהליך יהיה כמו לגבי כסף מזומן, אך יותר גרוע, כי נקבל חזרה את כספנו רק במועד הפידיון ובשלב הביניים הערך יישחק. מחירי האג"ח נמצאים כיום בשיא של כל הזמנים (ולכן עם שיעור התשואה לפידיון הנמוך ביותר של כל הזמנים). במקרים רבים התשואה לפידיון נמוכה מקצב האינפלציה בפועל.
  3. מניות – ריאלית כנראה יאבדו מערכן. מחירי המניות נמצאים כיום בשיאים שאפשר להשוותם מבחינת מכפיל הרווח רק לאלו שנרשמו בשנים 1929 ו- 2000. לדוגמא, מכפיל הרווח בארה"ב הוא כיום 26, בעוד שהממוצע הרב-שנתי הוא 15.6 - הבורסה בארה"ב יכולה ליפול ב-40% ורק אז היא תשוב לממוצע הרב-שנתי שלה. גם אם תהיה עלייה נומינלית של מחירי המניות - עדיין יהיה הפסד רציני במונחים ריאליים. היסטורית, בתקופות אינפלציה שווקי המניות הפסידו ריאלית כי הפעילות הכלכלית מתכווצת – כולם עסוקים במשחקים פיננסיים וערך החסכונות נשחק ולצרכנים אין כסף לקניות שמניעות את הכלכלה. בגרמניה של שנת 1923 שוק המניות איבד 95%  מערכו הריאלי למרות שעלה במיליוני אחוזים נומינלית.
  4. בתים – כמו במקרה של מניות, הכל יכול לקרות במונחים נומינליים. מאידך, בתים מאבדים 10-40% מערכם הריאלי בזמני אינפלציה מהירה. אם האינפלציה מהירה, אזי השאלה היא באיזה שיעור ריבית הבנק ייתן אשראי לרכישת בית? 10%? 20%? ואם שיעור הריבית על המשכנתא הוא 10% - מהו גובה התשלום השנתי לקונה שצריך 2 מיליון ש"ח משכנתא? ואם אין אשראי זול לקונים, אז בכמה יוכל למכור המוכר שחייב למכור מכל מיני סיבות? אגב, ריביות אלו ואף יותר גבוהות היו נהוגות בישראל בתקופות של אינפלציה. בארה"ב בסוף שנות ה-70, עם שיא של אינפלציה של 13% בשנה - בתים איבדו 35% מערכם (ריאלית) תוך 5 שנים.
  5. מתכות יקרות (זהב וכסף) – בטווח של מספר שנים המחיר שלהן חייב לעלות דרסטית, בגלל עודף הביקוש וכנראה בתור בסיס לשיטה המוניטרית החדשה. זהב וכסף היו הבסיס של רוב השיטות המוניטריות במהלך ההיסטוריה האנושית ונראה שרוב המדינות שמייצאות נטו רוצות להחזיק זהב בתור רזרבות במקום דולרים.
  6. סחורות – נפט, חיטה, סויה, וכו'  – לרוב הסחורות עתיד ורוד במושגים של שמירה על כוח הקנייה, בהינתן שההיצע מוגבל ויש יותר ויותר כמויות של כסף שרוצה לקנות סחורות אלו. חברות שמפיקות סחורות, במיוחד אנרגיה ומזון, יצליחו לשמור על תמחור ושיעורי רווח לנוכח ביקוש גבוה. החיסרון במקרה זה הוא שאי אפשר לקנות ולאחסן את הסחורה עצמה, אלא רק לקנות מניות של חברות מפיקות/מייצרות.

שאלת התזמון
שאלת מיליון הדולר היא: מתי יחול המעבר מהמערכת המוניטרית הנוכחית למערכת המוניטרית החדשה? להערכתי זה יקרה בוודאי בעשור הקרוב, וכנראה בשלוש שנים הקרובות. רואים בבירור האצה של התהליכים מצד המדינות המייצאות, ובראשן סין ורוסיה, להוצאת הדולר משימוש במסחר שלהן, וכן החלפה של רזרבות מט"ח בדולרים לנכסים מוחשיים דוגמת מכרות, נדל"ן, חברות יצרניות וזהב. שאלה נוספת היא האם המעבר יהיה הדרגתי או שבן-לילה יהיה RESET כמו שהיה בארגנטינה או בקפריסין שכנתנו. אין אפשרות לדעת - שתי האופציות אפשריות. מה יקרה אם מגיעה הזמנה לזהב מסין או הודו ובמערב אין יותר מלאי שמוכנים להיפרד ממנו?  כנראה שהמחיר של הזהב מזנק כלפי מעלה בעשרות או מאות אחוזים וגורר איתו את שאר הסחורות שאנו צורכים מדי יום דוגמת הנפט והמזון. מה יעשו אז משקיעים פיננסיים בעלי טריליונים של אג"ח שרואים איך נשחק כוח הקנייה שלהם בכמה אחוזים מדי יום או חודש? האם הם ימתינו להתפתחויות או שימכרו עכשיו וישאלו שאלות אחר כך? עדיף כנראה להקדים בכמה שנים מאשר לאחר ביום בהיערכות לעולם הפיננסי החדש.

* גיא שחם הוא שותף מנהל בקרן הגידור Deep Value
Guy(at)deepvaluefund.com
לכותב ולקרן שהוא מנהל השקעות בניירות ערך בתחום הזהב, הכסף והנפט.

מאמר זה אינו מהווה ייעוץ השקעות או הצעה להשקעה כלשהי. אין לראות בנאמר תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מאמר זה מייצג רק את דעותיו של גיא שחם. אין לראות בנאמר הצעה לקנות או למכור ניירות ערך, סחורות  או השקעות כלשהן. כל הנאמר הוא למטרות מידע בלבד ואין לראות בנאמר הצעה או בקשה להשקעה כלשהי. ביצועי עבר אינם מנבאים ביצועים עתידיים. מומלץ למשקיעים להשיג ייעוץ מיועץ מוסמך לפני ביצוע השקעה כלשהי.


 

2 comments:

מ. בריקנר אמר/ה...

כתבה מעניינת ומעוררת שאלות תיאורטיות ומעשיות כאחד.
ערעור מעמדו של הדולר כבסיס לסחר הבינלאומי מתרחש לנגד עיננו. למרות זאת (ואני לא כלכלן) אני מטיל ספק בכך שהזהב יוכל לחזור ולמלא את תפקידו ההסטורי. בנוסף, הייתי שמח לראות התייסות למטבעות וירטואליים חלופיים דוגמת הביטקוין.

Moshe Hershko אמר/ה...

מעניין מאד
משה הרשקו
Forward
ייעוץ עסקי