יום ראשון, 16 באוגוסט 2015

ניהול השקעות ובחירת תמהיל משכנתא: בעיות קרובות, מחלה משותפת

הפרדוקס של ניהול ההשקעות
אנו חיים בתקופה שבה האמיתות שמלוות אותנו מבוססות יותר ויותר על עובדות, ופחות ופחות על אמונות או ציוויים תרבותיים. מערכת החינוך וההשכלה הגבוהה מחדירות בנו גם את הסקרנות והדחף לשאול שאלות וגם את התפיסה שהתשובה הנכונה לכל שאלה צריכה להתבסס על עובדות ועל מימצאים אמפיריים כדי שנהיה מוכנים לקבל אותה. לכן מפליא שעם כל הביקורתיות והסינון שאנו מפעילים לגבי מסקנות המחקר המדעי והטכנולוגי ישנו תחום בולט שבו לעובדות ולהוכחה האמפירית אין כמעט כל משמעות מבחינת דעת הקהל: תחום ניהול ההשקעות. המיוחד בתחום זה, שנוגע לרובנו, הוא הפרדוקס הבא: מצד אחד, קיים ניסיון מחקרי אקדמי עשיר שנצבר לאורך השנים לגבי תימחור נכסים ולגבי התנהגות שוקי הכספים וההון, ומחקר זה מצביע באופן די-עקבי על מסקנות ברורות; מצד שני, התנהגותו של הציבור והתעשייה הקשורה לניהול השקעות נמשכת כאילו כל המחקר הזה ומסקנותיו אינם קיימים.
המחקר האקדמי מראה ששוקי הכספים הם בקירוב יעילים, או לפחות שואפים ליעילות. משמעותה של יעילות כאן היא שכל האינפורמציה הקיימת הרלוונטית למשקיע - כלולה כבר במחירי הנכסים. שינויים נצפים של מחירי הנכסים משקפים, לכן, התפתחויות בלתי-צפויות - לא משהו שיכולנו לדעת מראש אילו השקענו מחשבה אנליטית. בנוסף, ניתוח בדיעבד של משקיעים שהצליחו מתקשה להבחין אם אכן מדובר בכישרון השקעה ייחודי או במקריות. ואמנם, משקיעים שהצליחו במהלך השקעה מסוים מתקשים לחזור על הצלחתם בתקופה הבאה. אלו מביניהם שבכל זאת מצליחים לאורך זמן "להכות את השוק" הם נדירים, ונראה גם שלא היה ניתן לזהות אותם מראש. המסקנה האקדמית לגבי אסטרטגיה לניהול השקעות היא, לכן, שבמקום להסתמך על מנהלי השקעות שמבטיחים להכות את השוק - עדיף למשקיע לפזר סיכון, להקפיד על צימצום דמי הניהול שהוא משלם, להשקיע רק לפי שיקולים ארוכי-טווח, ולהימנע ככל האפשר מלעקוב אחר ההתפתחויות השוטפות בשוק ובתיק ההשקעות שלו.
התעשייה - מנהלי ההשקעות, היועצים והתקשורת הפיננסית - מספרים למשקיעים סיפור הפוך. יש דרך להכות את השוק, הם טוענים, והיא להיות חכם יותר מהאחרים, או לחילופין למצוא מישהו שחכם יותר מהאחרים כדי שינהל עבורך את ההשקעות. אמירה זו, לפיה יש מנהלי השקעות מוכשרים מאחרים, נמצאת בבסיס המסר השיווקי של מנהלי השקעות, המסתמכים כראיה על ביצועי העבר שלהם. אלא שאם נקבל שהטענה של האקדמיה היא נכונה ואי אפשר להכות סיסטמטית את השוק - מדובר כאן בפיתוי של הציבור באמצעות נתונים חסרי-משמעות.
לרוע המזל, הציבור נוטה דווקא "לקנות" את הסיפור שמספרים לו מנהלי ההשקעות ואנשי המכירות שלהם, למרות גוף גדול של עדויות מדעיות שמראות את ההיפך. התוצאה היא שרוב הציבור עסוק בחיפוש ה"טיפ" התורן, ההשקעה "הנכונה" ומנהל ההשקעות הווירטואוזי. התעשייה ממשיכה להתעשר, כמובן, וללא שנוצרה תמורה אמיתית לציבור. לפעמים חלק מהכנסות מנהלי ההשקעות נובע בכלל מהנעת כספי המשקיעים אנה ואנה בין נכסים ובין "סלי השקעה", ללא צורך אמיתי, על חשבונו של המשקיע ולא לטובתו.
גם הרגולטור הישראלי - הממונה על שוק ההון במשרד האוצר - תורם את תרומתו לטשטוש התמונה בכך שהוא דורש ממנהלי ההשקעות לדווח על ביצועים שוטפים ומציג לציבור השוואה בין ביצועיהם של מנהלי ההשקעות שתאפשר לכאורה למשקיע לבחור מנהל השקעות מוכשר. השוואה זו אינה מעידה על דירוג אמיתי של מנהלי ההשקעות מבחינת כישורים; היא מעידה רק על התוצאות (המקריות) של התקופה הקודמת. בחלק מהמקרים ההשוואה היא בכלל חסרת משמעות בגלל שמדובר בתיקי השקעות בעלי מאפייני השקעה שונים - לא בתיקי השקעה זהים. מאידך, דרישה זו להשתתף בתחרות פומבית על ביצועים מכתיבה למנהלי ההשקעות התנהגות של השאת התשואות לטווח הקצר - התנהגות שאינה פועלת בהכרח לטובת המשקיעים.
אז יכול אמנם להיות שישנם אי-שם מנהלי השקעות מוכשרים שיש להם יכולת להכות את השוק לאורך זמן, אבל מהו הסיכוי שנמצא אותם בזמן? כנראה אפסי. לעומת זאת, מהו הסיכוי שנתפתה לסיפורים חסרי-כיסוי על יכולות כאלו אצל בתי השקעות "רגילים", כששוק ההון הוא יעיל וכשבתי ההשקעות מסורבלים בגלל גודל תיקי ההשקעות שהם מנהלים? כנראה גבוה. ואין כאן קיטרוג על מנהלי ההשקעות: הם משתדלים לנצח את הסטטיסטיקה עבורנו, אבל הצלחתם העיסקית בנויה לא על תשואות אלא על יכולתם לשכנע את כולנו שהם אמנם יצליחו בכך, ובינתיים לגזור לעצמם נתח תמורת ניהול האשלייה.
האם יש לכל זה לקח לגבי תחום המשכנתאות?
בתחום הייעוץ ללווי משכנתאות קיימת תופעה דומה: יועצי משכנתאות מסויימים מבטיחים ללווים לבנות עבורם תמהיל הלוואות "אופטימלי", כזה שמשלב שיקולים אובייקטיביים לגבי מגמות השוק (אינפלציה, שיעורי ריבית) עם התאמה ספציפית לצרכים האינדיבידואליים של הלווה. זוהי יומרה שאין לה כיסוי. אם יועץ המשכנתאות באמת מאמין שיש לו יכולת לבנות עבור הלקוח שלו תמהיל הלוואות "אופטימלי" - אני חושש שאין לו את הידע הדרוש לספק ייעוץ משכנתאות. אם, לעומת זאת, הוא מבין שלא קיים שירות כזה אבל מציע אותו ללקוחותיו - יש בכך ניצול לרעה של חולשת הלקוחות.
מבחינת הלקוח זהו מצב טרגי. כי מה הוא בסך הכל רצה כשפנה לייעוץ משכנתאות פרטי? הוא ביקש ייעוץ בלתי-תלוי כדי להתמודד עם הצעת הבנק, שלכאורה משרתת את טובת הבנק ולא את טובת הלקוח. ומה הוא קיבל? הוא קיבל במחיר מלא ייעוץ חסר-ערך, מחופש לייעוץ מקצועי, מתוחכם, רואה-עתיד. על יועץ כזה כנראה אמר הנביא עמוס: "כַּאֲשֶׁר יָנוּס אִישׁ מִפְּנֵי הָאֲרִי וּפְגָעוֹ הַדֹּב וּבָא הַבַּיִת וְסָמַךְ יָדוֹ עַל הַקִּיר וּנְשָׁכוֹ הַנָּחָשׁ". אין בידינו אינפורמציה לגבי העתיד, וכל החלטה שלנו על תמהיל הלוואות היא למעשה נקיטת עמדה, הימור. הימור הוא דבר לגיטימי, אבל הוא אינו רשאי להתחפש לפתרון אופטימלי, חסר-סיכון, גם לא באמצעות מכבסת-מילים מתוחכמת. וכל ניסיון שלנו לחזות את מגמות הריבית והאינפלציה הוא ממילא חסר-טעם בגלל שהוא ממוקד בטווח הקצר בעוד שבמקרה של משכנתאות מדובר בהלוואות לטווח הארוך.

לאיזה ייעוץ זקוק הלקוח? הוא זקוק בדרך-כלל לייעוץ פיננסי בשאלת ניהול ארוך-טווח של תיק הנכסים וההתחייבויות שלו, ולהדרכה לגבי המוצרים הפיננסיים הקיימים בשוק המשכנתאות. הוא זקוק למידע שיסייע לו לקבל החלטה שקולה, עצמאית - לא להטפה על כך שההחלטה היא מסובכת מידי עבורו ובוודאי שלא לפלט מחשב הכתוב בארמית והמתיימר לספק לו "תשובה" לשאלותיו. אלא שזה תלוי בו: מי ששואל שאלה מטופשת - שלא יתפלא אם הוא מקבל תשובה מטופשת.

6 תגובות:

David Boas אמר/ה...

הבלוג הזה, אולי יותר מתמיד, כתוב באופן מעניין ומאתגר במיוחד. אנחנו מורגלים כבר בהתחבטויות חוזרות ונשנות של "הכיצד מתרחשות בימינו תופעות של ימי הביניים?" (למשל אכזריות בלתי נתפסת של ראשי דאעש, או הוצאות פומביות להורג של פוליטיקאים בצפון קוריאה) ותמיהות נוספות כמו איך מתיישבים הישגים עצומים של האנושות בתחומי המדע והרפואה, עם תופעות של ניצול מחפיר של חסרי ישע, גידול עצום באי-השויון בחלוקת הכנסות ורכוש וגם ניצול לרעה של אי ידיעה של לקוחות תמימים לשם עשיית עושר ורווח על גבם. לדעתי, התשובה לכל התמיהות טמונה בעובדה פשוטה: היעדר אכיפת החוק על עברייני צווארון לבן וגם של עבירות פליליות קשות הנובעת מאדישות הציבור לתופעות חמורות אלה והיעדר ההבנה הבסיסית שאדישות זו פוגעת בציבור, מה שנקרא ביידיש "עוילם גוילם"

Elias Koifman אמר/ה...

תודה רבה על הכתב המעניין!

שתי הערות,

האחת, השוק אכן משוכלל אך אינו בהכרח יעיל, כי קיימות לגבי מניות ציפיות שנובעות ממניעים פסיכולוגיים שאינם ניתנים לכימות אך ניתנים לצפיה תחת מגבלות מסויימות.
הדבר השני הוא היעוץ שמסתמך על יכולת קבלת ההחלטה העצמאית של הלקוח בייעוץ המשכנתא. איך יוכל, אם לא התרגל לחשוב בכוחות עמצו?? איך יעשה זאת כאשר הולך אחרי העדר וצועק ססמאות ששוק הנדל"ן עולה תמיד?...

תלי אמר/ה...

כתבה מעולה!!

ישנה תובנה פשוטה האומרת אל תתבסס על העבר בהחלטות שמסתכלות לעתיד.

הרבה מהאנשים ,במיוחד בישראל, מקבלים החלטות על בסיס מה שהסביבה עושה.

זה במיוחד נכון בהחלטות להשקעה בנדלן שמטבען הם ארוכות טווח

מיכאל בריקנר אמר/ה...

שתי הערות:
1. אנחנו חיים בעידן שבו החיים היומיומיים כל כל מורכבים שאני נזקקים למומחים כמעט בכל תחום. מי שיש בידו כס פנוי צריך לקבל החלטות, להטמין דולרים מתחת לבלטות? זהב בפריזר? כסף בבנק או בחברת השקעות? גם אנשים משכילים (אפילו מאד) מגלים לעיתים חוסר אונים מוחלט כאשר מדובר בנושאים כלכליים וכספיים ומילא יכולתם לקבל החלטות עצמאיות מוגבלת. כפי שאני מבין מהבלוג, תפקידו של יועץ נאמן צריך להיות להבין את צורכי הלקוח ולסייע לו למלא צריכים אלה ככל האפשר.
2. הרצון להתעשר "במכה" הוא אוניברסלי (כמעט). מובן שסטטיסטית הוא מעשיר את בעלי בתי הקזינו ולא את המהמרים. בעולם ההשקעות התופעה דומה, אם גם מעט מתונה יותר.

אנונימי אמר/ה...

מאמר יוצא מן הכלל.
נכון, חלק מהדברים אינם חדשים, הרבה נכתב בבלוג הזה, וגם בספרי נסים טאלב, ופריקונומיקס ("אני לא יודע"), וכהנמן. לא מפחית מעוצמת וחשיבות דבריך. יישר כוח!


1. לא מדוייק ש"אין מה ללמוד מהעבר". ההיפך. אפשר ללמוד מהעבר. שאי אפשר לחזות את החלקים הבלתי צפויים בעתיד. כדברי נחמני: החלקים בהתרחשויות העתידיות שאפשר לצפות בוודאות רבה (למשל, שאחרי האביב בא הקיץ, ואחרי הלילה בא יום), חלקים אלה כבר נלקחו בחשבון. מה שלא נלקח בחשבון זה אותם החלקים בעתיד שאיננו יודעים עליהם דבר. מוזר, ועם זאת כל כך הגיוני!

2. העולם מסובך. אינני יודע איך לנהל את הכסף שלי. אני הולך ליועץ א' (נחמני), הוא מסביר לי שאין שום דבר בטוח, ושהנבואה ניתנה לשוטים. אני הולך ליועץ ב'. הוא אומר לי שיש כללים וחוקים בכלכלה, ויש תחזיות, ואם הוא היה במקומי, היה עושה כך וכך, וזה מה שהוא מייעץ לי לעשות. הוא מייעץ אף זאת: במקום שאבוא אליו כל פעם, והוא יסביר לי את המצב, אשאיר אצלו את ארנקי, והוא יקנה וימכור, וכך ארויח. למי אלך? כמובן, לב'! והאמת, זה הדבר הכי רציונלי לעשות. הרי זה ממש לא משנה אם ההשקעה שלי תניב 1% או 20%. (כמו שאמר לי פעם אורי הקבלן, "ממילא אני נותן את הכל לתקוה" - אשתו). אבל יש הרבה אנשים, כן, גם נשים, שההליכה ה"בטוחה" מאפשרת להם לישון בשקט בלילה. במלים אחרות, התפקיד האמיתי של היועץ הוא מתן שקט נפשי.

חיים

אנונימי אמר/ה...

עוד נקודה חשובה מאד. משפט הסיום של המאמר הוא שעל שאלות טפשיות ניתנות תשובות טפשיות. וזה משפט מאד מסוכן.הרבה פריצות דרך התחילו ב"שאלות טיפשיות". לכן, צריך לתת הרבה כבוד (ותשומת לב) ל"שאלות טפשיות".

אני מסכים לגמרי שהשאלה "מה יהיה?" היא בדרך כלל שאלה טפשית באמת.

חיים