יום שלישי, 21 בפברואר 2017

האם יש מסקנה אופרטיבית מהנתון שהתפרסם לגבי ירידת מחירי הדירות?

כדי לקבל מעט פרספקטיבה, נתחיל מכמה הערות רקע. הרשימה בנויה בצורת שאלות ותשובות.

מדוע מחירי הדירות עלו בשנים האחרונות?
מחירי הדירות בישראל עלו בשנים האחרונות (מאז 2008) בקצב מהיר, לאחר עשור של ירידה. אין ויכוח על כך שעליית המחירים היא תוצאה של עודף ביקוש לרכישת דירות - הוויכוח הוא לגבי מה מקורו של עודף הביקוש: גאות בלתי-צפויה מצד הביקוש, או גידול סביר שנתקל בחסמים שהגבילו את צד ההיצע. אני טוען שעודף הביקוש אינו נובע מחולשתו של צד ההיצע - אדרבא: קצב התחלות הבנייה הואץ בשנים האחרונות - אלא מגידול מחזורי משמעותי מצד הביקוש.
מדוע גדל הביקוש לרכישת דיור?
גידול הביקוש לרכישת דירות אינו תוצאה של שינוי דמוגרפי שהתחולל בישראל, כמו גידול אוכלוסייה, עלייה המונית או הגעה של קבוצת אוכלוסייה צעירה לגיל נישואין. שום דבר חריג כזה לא קרה בשנים האחרונות. גידול הביקוש משקף פשוט התגברות הרצון מצד משקי הבית לרכוש דירות.
מדוע משקי בית מגדילים את הביקוש לרכישת דירות?
הסיבה המקורית להיווצרות התהליך של עליית המחירים היא מדיניות מוניטרית מרחיבה שנשענה על הפחתת שיעור הריבית. מהלך זה, שננקט ע"י בנק ישראל בגלל אירועי המשבר הפיננסי העולמי, הוזיל את מחיר האשראי לדיור ויצר הקלה לגבי רוכשי דירות בעזרת משכנתא: הנטל השוטף הכרוך ברכישת דירה בעזרת משכנתא ירד לעומת המצב בעבר, או שלחילופין אפשר היה ליטול הלוואה גדולה יותר עבור אותו נטל שוטף. ואכן, יותר אנשים רכשו דירות בשנים האחרונות והמשכנתא הממוצעת גדלה ביחס למחיר הדירה הממוצע.
מדוע זה נמשך כ"כ הרבה זמן?
הגאות המפתיעה בשוק הדיור יצרה מחסור בשוק הדירות, שכן ענף הבנייה מתקשה להגיב במהירות (וטוב שכך!) לשינויים בהיקף הביקוש. המחסור גרם לעליית מחירי דירות. ככל שעליית מחירים זו נמשכה - היא משכה את תשומת ליבם של משקי הבית: היא יצרה תחושה שמדובר בהשקעה "טובה", אפילו בהשקעה חסרת-סיכון, כשמנגד התשואה על השקעות פיננסיות אינה מתאוששת מהשפל שלאחר המשבר הפיננסי. התוצאה היא הסטה של כספים מהשווקים הפיננסיים לשוק הדיור, שיצרה סוג של 'מעגל קסמים': מחירי הדירות עולים כי משקי הבית מוכנים להמשיך ולרכוש אותם לאור עליית המחירים בעבר.
עד מתי זה יכול להימשך?
אין תשובה לשאלה זו. ולא רק לשאלה זו: אנו נמצאים בתהליך ששמו (העממי) הוא 'בועה', תהליך שבו עליית המחירים 'מניעה את עצמה' ללא סיבה כלכלית מוצקה שתסביר שינוי בר-קיימא של רמת המחירים. זאת, ועוד: רמת הריבית הנוכחית נמוכה מידי לטעמם של קברניטי הכלכלה במערב, והם מחכים להזדמנות להעלות אותה לרמות גבוהות יותר. הסיבה היחידה שהם אינם עושים זאת מיד היא החשש מכך שהעלאת הריבית תגרום לנפילה של הבורסות ולירידה של ההשקעות, תהליכים שיש בהם כדי לבלום את התהליך השביר של יציאת משקי המערב מהמשבר הכלכלי של 2008. אז בינתיים אנחנו חיים בדילמה של 'חוד התער': חוששים להעלות את הריבית, ובינתיים סובלים מהשפעותיה הבעייתיות של הריבית הנמוכה.
מה זה אומר לגבי עתיד מחירי הדיור?
צריך להבין שמדובר בתופעה מחזורית - לא בתיקון היסטורי של רמת מחירי הדירות. מחזורים מכתיבים גלים, כלומר שינויי מגמה. מעבר לכך, לא מדובר רק במחירים שעלו בקצב גבוה עד כה - מדובר במצב שהולך ונעשה מסוכן ככל שמחירי הדירות ממשיכים לעלות. מתקיים כאן סוג של 'משחק פירמידה' לאומי שבו כל עוד יש מצטרפים חדשים לשוק הדיור - אפשר להמשיך ולהעלות את המחירים. אבל משחק כזה סופו להסתיים, אם בגלל שהתאוששות כלכלות המערב תאפשר סוף-סוף לבנקים המרכזיים להעלות את הריבית, ואם במקרה שיתרחש משבר כלכלי חיצוני לשוק הדיור. זה אומר שצפוי מפנה, גם אם איננו יודעים מתי ובאיזו עוצמה.
איך אנחנו יודעים שמחירי הדיור אינם משקפים ביקוש יציב, פרמננטי?
איננו יודעים. לכל היותר יש לנו דעות והערכות על מה שצפוי. אחד האינדיקטורים לכך שלא מדובר באמת במשבר דיור בישראל הוא שמחירי הדירות עלו בשיעור גבוה יותר מזה של שכר הדירה. זה אומר לנו שכנראה שהתהליך שראינו עד כה אינו עליית מחירי הדירות כתוצאה ממחסור בפתרונות מגורים שדחף את שכר הדירה כלפי מעלה והוא מצידו דחף את מחירי הדירות כלפי מעלה, אלא יש לנו ניתוק בין מחירי הדירות לבין שכר הדירה. התוצאה של התנתקות מחירי הדירות משכר הדירה היא ששיעור התשואה השוטף על הדירות (הכנסה מהשכרה) נמצא בירידה כבר מספר שנים. זה אומר שהמנוע של עליית מחירי הדירות אינו מופעל ע"י ביקוש לדיור אלא ע"י ביקוש להשקעה בנכסי דיור.
ואולי מחירי הדירות יגיעו לרמה חדשה ויתייצבו בה?
ייתכן, אבל לא נראה לי שכך אכן יקרה. אם מחירי הדירות יתייצבו מעצמם ייווצר מצב שהתשואה שלה מצפים המשקיעים על החזקת דירה תרד יחסית למצב הנוכחי: בעוד ששכר הדירה ימשיך להוות תשואה למשקיעים, רווח ההון שהם מצפים להפיק מההשקעה, כתוצאה מעליית מחירי הדירות - ייעלם. במצב כזה המשקיעים ישקלו אם כדאי להם להמשיך ולהחזיק בהשקעותיהם למשך שנים נוספות. חלקם יחליט כנראה לממש את השקעתם עם תום ה'סיבוב' המוצלח שעשו בשוק הדירות. אם, מעבר לכך, נהיה עדים גם לתחילת תהליך מתקן של עליית הריבית בשוק - תהליך המימוש של דירות יתגבר בגלל התייקרות מחיר האשראי ועליית התשואה האלטרנטיבית בשווקים הפיננסיים. המסקנה מניתוח זה היא שאיננו צפויים כנראה להגיע ל'מישור' חדש של מחירי דירות ולהתייצב שם: סביר יותר שנראה שינוי מגמה של מחירי הדירות.
מדוע כדאי להיות מודאגים?
מה שצריך להדאיג אותנו זו העובדה ששוק הדיור 'מתחמם'. ה'חום' אינו קשור לרמת המחירים עצמה, אלא לעובדה שעליית המחירים של השנים האחרונות משכה לשוק הדיור משקיעים. מדובר לכן בכסף שהושקע, כנראה לטווח קצר או בינוני, כדי 'לעשות סיבוב' בשוק הנדל"ן. זהו כסף 'חם', ספקולטיבי, בניגוד לכספם של רוכשי דירות שהושקע לשם רכישת נכס למגורים עצמיים: בעוד שרוכשי דירות לצורך מגורים ימשיכו להחזיק בדירות גם כאשר מגמת המחירים תתהפך - המשקיעים יתחילו כנראה לממש את השקעותיהם. חלקם - ברווח גדול; חלקם - בהפסד. העובדה שכבר כמה שנים יש לנו אינדיקציות לכך שכשליש מרכישת הדירות היא למטרות השקעה אומרת שכאשר יסתמן מפנה במגמת המחירים נהיה כנראה עדים למגמה הפוכה, של בריחה משוק הדירות: לא רק שפחות משקיעים חדשים יגיעו לשוק לרכוש דירות - משקיעים קיימים יתחילו למכור דירות שרכשו. המשמעות האפשרית היא שמגמה ארוכה של עליית מחירים תתחלף באירוע לא סימפטי של ירידת מחירים. והוא יכול גם להיות דרמטי.
מה מוסיף לסיכון?
הממשלה. מחויבות תפלה של שרי האוצר והשיכון לעצור את עליית מחירי הדירות מגבירה את הסיכון המחזורי בגלל האצה מיותרת של קצב התחלות הבנייה, שעלולה להביא להגברת המשבר במקרה של מפנה. ממש כשם שנדרש מאמץ כביר להאיץ את קצב התחלות הבנייה - נמצא את עצמנו עם עודף התחלות בנייה מול ביקוש מתכווץ. וישנו גם סיכון נוסף: הרצון להאיץ את קצב התחלות הבנייה עלול להביא להחלשת כוחם המרסן של גופי התכנון והרישוי, ולכן לבנייה לא מבוקרת תוך פגיעה בערכי התכנון העירוני והסביבתי - הכל בשם המטרה הקדושה (והמיותרת) של הפחתת מחירי הדירות. ולסדקים הרגולטוריים שייווצרו בשם תנופת הבנייה יחדרו בקלות גם השחיתות וההפקרות, כרגיל.
מי נמצא בסיכון במקרה של שינוי המגמה?
כשמסתכלים על ההתערבות הבוטה של בנק ישראל בשוק המשכנתאות בשנים האחרונות (נסו לברר בבנקים על משכנתא - כמעט כל בקשה שלכם מהבנק בתחום של גובה המשכנתא, שיעור המימון או תמהיל ההלוואה תיענה בתשובה שהבנק היה אולי מוכן להיענות לבקשה, אבל הוא מוגבל בהחלטותיו ע"י הוראות בנק ישראל) נדמה שהבעיה העיקרית של המשק היא חשיפתם של הבנקים לסיכון. האמת כנראה רחוקה מכך: שיעורי המימון הבנקאיים הנהוגים בישראל נמוכים-יחסית, ולבנקים מנופים חזקים שיאפשרו להם לגבות חוב מלווים גם לאחר שאלו יפונו מדירותיהם וחסכונותיהם יימחקו. אז מי כן נמצא בחשיפה לסיכון של שינוי מגמה? אני סבור שהמועמדים הטבעיים הם דווקא היזמים, אלו שרכשו קרקעות לבנייה בהתבסס על הערכות אופטימיות לגבי מחירי הדירות הצפויים, ועלולים לקום בוקר אחד ולמצוא את דוכני המכירות שלהם ריקים. יחד איתם נמצאים משקיעים ספקולטיביים שאיחרו להגיע לשוק הדיור וקנו לכן את דירותיהם במחירי שיא. וראוי אולי גם להדגיש את הפנסיונרים, שלאור התשואות הנמוכות על השקעות פיננסיות היטו כספי חיסכון לשוק הדיור. בניגוד לכל אלו, הבנקים במערכה הזו הם רק 'תומכי-לחימה' - לא ממש לוחמים הנמצאים בסיכון ישיר. לעומת זאת, די צפוי שבמקרה של היפוך מגמה והיווצרות קשיים אצל יזמים ומשקיעים, הבנקים יפעלו כדי להציל את עצמם ע"י פגיעה באחרים. ממש 'ירי בתוך הנגמ"ש'.
אז מה אומר לנו הפרסום האחרון המבשר על ירידת מחירי הדירות?
לא הרבה. גם אם ברור שבשלב כלשהו נגיע למפנה - לא ברור עדיין אם הוא כבר החל. מדובר במדד בעל איכות סטטיסטית מפוקפקת, בנתון זמני שעוד יכול להשתנות בחודש הקרוב, ואולי סתם בוויברציה אקראית של המדד. אין סיבה להיכנס ללחץ ולפעול מיד, אבל בהחלט יש סיבה להקדיש מחשבה לתרחיש שכן יקרה בשלב כלשהו בעתיד.
מה צריך להיות השיקול של רוכשי דירות לשם מגורים?
כל התיאורים לעיל אינם צריכים להשפיע יותר מידי על שיקוליהם של רוכשי דירות למגורים, חסרי-דירה או משפרי דיור. רכישת דירה מבחינתם היא השקעה ארוכת-טווח, והשאלה אם מחירי הדירות יעצרו או אף ירדו בשנה הקרובה אינה צריכה להשפיע על החלטתם. ראייה של הטווח הארוך מקטינה את חשיבותם של מחזורי המחירים של דירות מבחינתם, למעט אולי תחושה סובייקטיבית וריקנית של הצלחה בעיתוי. בראייה ארוכת-טווח - הצלחה או כישלון אלו הם חסרי חשיבות.



תגובה 1:

Amnon Portugaly אמר/ה...

בועה בשוק הדיור מתרחשת כאשר אנשים קונים דירות, תמיד עם איזה רציונל שבגללו הם מצפים לעליה במחירי הדירות – תחושה שמדובר בהשקעה 'טובה', הכנסות צפויות מהדירות שיכסו את עלויות הרכישה, עליה צפוייה בביקוש לדירות, וכו'.

הרציונל, הציפייה ופעולת הקנייה שבעקבותיה משמשות לאישור הציפייה. נוצר 'מעגל קסמים': מחירי הדירות עולים כי משקי הבית מוכנים להמשיך ולרכוש אותם לאור עליית המחירים בעבר.
בשלב מאוחר יותר, המציאות היא לא מה יהיו ההכנסות ובעיקר הרווח העתידי מהדירות. במקום זאת, נוצר תהליך שבו עליית המחירים 'מניעה את עצמה' ללא סיבה כלכלית מוצקה. הציפייה היא כי יהיו מספיק אנשים שיצפו לעלית מחירי הדירות וכך עוד אנשים ימשכו ויקנו דירות ובכך יחזקו את מגמת העליות ואת הציפיות לעוד עליות נוספות. "קנו מהר לפני העליה במחירים".

בתהליך זה יש פשטות נהדרת, הוא יכול להחזיק מעמד רק כל עוד המחירים עולים באופן מהימן. כל עוד יש מצטרפים חדשים לשוק הדיור אפשר להמשיך ולהעלות את המחירים. אבל אם משהו מהותי כמו עלייה בריבית, שינוי במיסוי, אירוע חיצוני, קוטע את עלית המחירים, אזי הציפיות שתמכו בעליית המחירים נחלשות או נמוגות. אז, כל אלו המחזיקים בנכס משיקולי עלייה נוספת במחיר, חוץ מהפתאים והאופטימיים הנצחיים, מבקשים למכור ולצאת. במצב זה, לא משנה מה קצב העלייה הקודם, בין אם איטי או מהיר, הירידה במחיר תמיד תקרה, ולעיתים תהייה פתאומית וחדה.

על פי גון קנת גלבריית' בספרו "כסף" Money.