יום רביעי, 25 באוקטובר 2017

הצמדת המשכנתאות למדד: מדוע, ולאיזה מדד מחירים היה עדיף להצמיד אותן

בשנת 1981 הוצמדו הלוואות המשכנתא בישראל למדד המחירים לצרכן. באותה תקופה, ההלוואות היחידות לרכישת דיור שהיו זמינות במשק היו הלוואות מכספי המדינה ('הלוואות משרד השיכון') שניתנו ע"י הבנקים למשכנתאות למשקי בית חסרי-דיור במסגרת הסיוע הממשלתי לרכישת דירה ראשונה. כמה שנים מאוחר יותר, לאחר שהמדיניות הכלכלית לייצוב המשק נשאה פירות, החלו הבנקים למשכנתאות להעמיד גם הם הלוואות, ממקורותיהם, כשהן צמודות למדד. רק בשנות ה-2000 הופיעו בבנקים הלוואות משכנתא (פרטיות) צמודות-דולר, ובהמשך גם הלוואות שקליות (כלומר: שאינן צמודות-מדד); ההלוואות מכספי המדינה נותרו צמודות-מדד עד היום. הלווה שמקבל הלוואה פרטית מכספי בנק (להבדיל מהלוואה מכספי המדינה) יכול לבחור כיום בין הלוואות שונות, צמודות-מדד ושקליות, בריבית משתנה ובריבית קבועה.
מה היה הסיפור? מדוע הפכה מערכת המשכנתאות בישראל למערכת המתבססת כמעט בלעדית על הלוואות צמודות-מדד - תופעה בינלאומית ייחודית בתחום המשכנתאות?
מהי הלוואה צמודת-מדד?
מהו בעצם הרעיון של הלוואה צמודה למדד המחירים לצרכן? מדובר בנטישת המטבע החוקי (השקל) לטובת מטבע 'רעיוני', שבו מתנהלת הלוואת המשכנתא. תחום המשכנתאות לא היה הראשון לנטוש את השקל - שנים קודם לכן עבר החיסכון הפרטי לשקל צמוד-מדד.
נבין זאת ביתר-קלות אם נגדיר זאת כך: העיסקה הפיננסית (במקרה זה: הלוואת המשכנתא) אינה מוגדרת בשקלים אלא במונחי מוצר כלשהו; הלווה מקבל הלוואה הנקובה בערכים (יחידות) של מוצר ספציפי, והוא נידרש לפרוע את החוב כשהוא מוגדר באותן יחידות מוצר עצמן, בתוספת ריבית מסוימת. עקרונית, ההלוואה יכולה להיות מוגדרת ביחידות של מטבע זר כלשהו - דולר של ארה"ב, האירו או הלירה הבריטית (בישראל היו אף מקרים של הלוואות משכנתא הנקובות בפרנקים שוויצרים וב-ינים יפניים); היא יכולה גם להיות נקובה במטבע שאינו הילך חוקי - ביטקוין, או אולי אונקיות זהב. המשותף לכל האפשרויות הללו הוא שערך החוב (וההחזר השוטף שלו) נקוב לא במונחי השקל הישראלי אלא ביחידות של מטבע אחר. לכן, המטבע ששימש את מערכת המשכנתאות בישראל משנת 1981 ואילך לא היה עוד המטבע הרשמי; נוצר לו תחליף.
למה נצמיד את הלוואת המשכנתא?
מרגע שהחלטנו לנקוב את ההלוואה במונחי מוצר כלשהו (או מדד) - הכל אפשרי. יכולנו, לדוגמא, לנקוב את ההלוואה במונחי "מדד תל-אביב 25", ואז יתרת החוב והתשלום החודשי מתעדכנים לפי מדד זה. אם תחשבו על כך, ניתן עקרונית לנקוב את גודלה של ההלוואה במונחי חלקי דירה: המלווה מעמיד ללווה הלוואה שערכה ביום העיסקה הוא, נאמר, 33% ממחירה של הדירה הנרכשת; הלווה מצידו מתחייב להחזיר למלווה סכום בשקלים המשקף 33% מערך הדירה כפי שיוערך במועד ההחזר, אולי גם בתוספת ריבית כלשהי שנקבעת בהסכם ביניהם. זהו סוג עיסקה שמתאימה להלוואות משפחתיות ארוכות-טווח, שבהן בן משפחה אחד מעמיד לשני הלוואה לטווח ארוך לרכישת דירה ושני הצדדים מעוניינים לשמור על כוח הקנייה של החוב במונחי דיור: הם נשארים בני-משפחה, ומעוניינים בשותפות ולא במשחק-סכום-אפס שבו צד אחד מרוויח וצד שני מפסיד.
מה המציאו בישראל?
בעוד שבארה"ב אנשים נוטלים הלוואות הנקובות בדולר, ובבריטניה - בלירה בריטית, בישראל אנשים לא נטלו הלוואות בשקלים. מדוע? המניע ברור: מאז סוף שנות ה-60' שררה בישראל אינפלציה שהלכה והואצה. המשמעות של אינפלציה מתמשכת היא שהמטבע הלאומי (אז עדיין לירה) אינו שומר על כוח הקנייה שלו וערכו נשחק בהתמדה. בעולם כזה יש קושי להיכנס לעיסקאות פיננסיות כשהצדדים אינם יודעים מה תעשה השחיקה האינפלציונית ללוח התשלומים. טבעי, לכן, שהחוסכים יימנעו מהפקדת כספים בתוכניות חיסכון אלא אם יובטח להם שפקדונותיהם ישמרו על כוח הקנייה. אבל כיצד שומרים על כוח קנייה בעולם של אי-ודאות? אפשר אולי להמר מה יהיה קצב האינפלציה ולבצע עיסקאות בריבית המשקפת את הציפיות לאינפלציה ("ריבית נומינלית"). אלא ששיטה זו, שיכולה להיות נוהג סביר כשקצב האינפלציה הוא נמוך ויציב (לדוגמא: ישראל כיום), אינה יכולה להתקיים בעולם של אינפלציה דוהרת. וזה היה העולם של המחצית השנייה של שנות ה-70' בישראל.
מה עושים כדי לקיים בכל זאת שוק הון שבו חוסכים ולווים נכנסים לעיסקאות פיננסיות לטווח ארוך? המסך עולה על המצאה ישראלית ייחודית ומעניינת: מטבע צמוד למדד המחירים. זהו למעשה מטבע רעיוני (הוא אינו קיים פיזית) שערכו מחושב מחדש מידי חודש עם פרסום מדד המחירים לצרכן, והוא שומר על כוח קנייה קבוע (במקרה שלנו: במונחי צריכה פרטית). יצירת ההלוואות צמודות-המדד ( או, לצורך העניין, תכניות חיסכון צמודות-מדד) היא למעשה נקיבת החוב (או הפיקדון) במונחי יחידת מטבע רעיונית, כזו ששומרת על כוח הקנייה של הקרן.
אז עכשיו, שהמצאנו את הפטנט - אפשר להמשיך בחיים הכלכליים למרות האינפלציה המשתוללת.
על איזה מדד מחירים אפשר לבסס את המשכנתאות?
האם מדד המחירים לצרכן יוצר באמת מנגנון התחשבנות חסין-שחיקה-אינפלציונית למערך האשראי לדיור? כלל לא ברור. מרגע שההחלטה היא ליצור מטבע וירטואלי שכזה, עולה השאלה מהו המדד המתאים לפעולתו. מדד המחירים לצרכן משקף רק את שחיקת המטבע במונחי סל צריכה; אפשר היה, לחילופין, לבסס את המטבע הווירטואלי על מדד השכר הממוצע, ובכך להבטיח שנטל התשלומים לא יגדל יחסית לשכר הממוצע במקרה של התפתחות כלכלית שתגרום לירידת השכר הריאלי במשק. אפשר היה, לדוגמא, לבסס אותו על המחיר הממוצע של דירות, או אפילו על המחיר הממוצע של מ"ר לדיור במרכז תל אביב.
סטייה: מהי החשיפה לסיכון ברכישת דירה?
כאשר אתם רוכשים נכס מכספכם (כלומר: ללא שימוש באשראי), אתם - כמשקיעים - חשופים לשינויי מחיר של הנכס. החשיפה היא 1:1: אם רכשתם דירה מכספכם וערכה עלה ב-10% - התשואה שלכם על ההשקעה גם היא 10%. זה ברור, וזו אחת הסיבות החשובות לכך שרכשתם דירה (ולא המשכתם להתגורר בשכירות): חיפשתם אפיק השקעה כדאי לכספכם, והערכתם שמחירי הדירות יעלו. באותה מידה, אילו מחירי הדירות היו יורדים במהלך השנה ב-10% - הייתם מפסידים 10% מכספכם.
ומה קורה כאשר משתמשים במינוף פיננסי לרכישת דירה?
המצב שונה כאשר אתם רוכשים דירה באמצעות שילוב של הון עצמי ואשראי, כלומר באמצעות מינוף פיננסי. במצב כזה התשואה שלכם על ההשקעה תלויה לא רק בשיעור התשואה על הנכס עצמו (העלייה של מחיר הדירה) אלא גם בהפרש שבין שיעור העלייה של מחיר הדירה לבין שיעור הריבית על המשכנתא.
ניעזר בדוגמא פשוטה: רכשתם דירה בסכום של 2 מיליון ש"ח באמצעות הון עצמי של 1 מיליון ש"ח והלוואה של 1 מיליון ש"ח; אם מחיר הדירה עלה בשנה הראשונה ב-10% והריבית על הלוואת המשכנתא היא 4% - מהי התשואה שלכם על ההון העצמי? ערך הנכסים בדוגמא שלנו עלה ב-200 אלף ש"ח (10% מ-2 מיליון) וערך החוב ב-40 אלף ש"ח (4% מ-1 מיליון). נניח לשם פשטות שההלוואה היא הלוואה עומדת (כלומר אין תשלומים ע"ח קרן במהלך השנה) והריבית משולמת בסוף השנה, ולכן ההון העצמי גדל בשנה זו ב-160 אלף ש"ח (מ-1 מיליון ל-1.16 מיליון) או ב-16%.
כיצד קרה הפלא הזה שהצלחתם להשיג 16% תשואה על ההון העצמי בשוק שבו מחירי הנכסים עלו רק ב-10%? התשובה היא שהרווחתם פעמיים: פעם אחת על השקעת ההון העצמי בדירה (10%), ופעם שנייה על המינוף הפיננסי (השימוש באשראי לרכישה) בגלל ההפרש שבין קצב עליית מחירי הדירות (10%) לבין שיעור הריבית על הלוואת המשכנתא (4%). אגב, אילו הייתם רוכשים את הדירה הזו בעזרת יותר אשראי ופחות הון עצמי - נאמר 0.5 מיליון הון עצמי ו-1.5 מיליון ש"ח הלוואה - שיעור התשואה שלכם היה עוד יותר גבוה: הוא היה מגיע ל-28%. שיעור התשואה שלכם על ההון העצמי (להבדיל משיעור התשואה על הנכס) הוא תוצאה של שיעור המינוף ושל ההפרש בין מחיר האשראי לתשואה בשוק הדירות.
מפתיע? ממש לא. זהו תיאור כללי של המצב ששרר בישראל בעשור האחרון, וזו הסיבה לכך שמשקיעים נהרו לשוק הדיור (ויצרו בכך בועה). לשם המחשה: מי שרכש דירה לפני עשור והשתמש לשם כך באשראי בגובה 50% ממחיר הדירה - זכה לשלש את הונו למרות שמחירי הדירות "רק" הוכפלו בתקופה זו.
אז מדוע לא כולם נוהרים לשוק הדיור כדי להתעשר?
התשובה לשאלה זו מורכבת: א) חלקם אמנם נוהרים לשוק הדיור. הרבה משקיעים פועלים בשנים האחרונות בדיוק כך, וזהו מקור הבועה בשוק הדיור; ב) האינפורמציה אינה זמינה באותה נקודת זמן לכולם, ויש כאלה ש'מתעוררים' מאוחר. התוצאה היא תהליך מתמשך של עליית מחירי דירות; ג) ישנם כאלו (למרבה הצער: דווקא צעירים חסרי-דיור) שאין להם נגישות לשוק הדיור בגלל הון עצמי נמוך או בגלל קושי לעמוד בתשלומי המשכנתא הנגזרים מגודל החוב; ד) ישנה בעיה עקרונית: מינוף מגדיל אמנם את התשואה על ההון העצמי כאשר קצב העלייה של מחירי הדירות גבוה משיעור הריבית, אבל הוא מקטין את התשואה (או אף הופך אותה לשלילית) כאשר קצב העלייה של מחירי הדירות נמוך משיעור הריבית. כי זוהי חרב-פיפיות: מינוף פשוט מגדיל את החשיפה להפרש שבין קצב עליית המחירים לבין שיעור הריבית, לטוב (רווח) ולרע (הפסד). זה אומר שכל מי שנהנה במצב שבו הריבית נמוכה ומחירי הדירות עולים עלול להימצא מחר במצב הפוך, שבו הוא מפסיד חלק מהונו.
אז האם שיעורי הריבית יעלו בקרוב מעבר לקצב עלייתם של מחירי הדירות? האם מחירי הדירות יתחילו בכלל לרדת? אינני יודע. האם רוכשי הדירות מודעים לפוזיציה זו הקיימת במאזנם, שגורמת להם להיות חשופים לסיכון זה? אני סבור שלא. ולכן הם יופתעו.
כיצד ניתן היה להימנע מחשיפה זו של משקי הבית?
תארו לכם שהמדד שהיה משמש את שוק המשכנתאות בישראל לא היה מדד המחירים לצרכן אלא מדד מחירי הדירות. מה היה קורה אז?
כאשר הנכס הנרכש וערך החוב ששימש לרכישתו נעים במיתאם זה עם זה - קטן הסיכון הכולל של המערכת.  במצב כזה, עליית מחירי הדירות אינה מעשירה את המשקיעים מעבר לעליית מחירי הדירות (התשואה על ההשקעה משתווה אז לתשואה על ההון העצמי כי ערך החוב נע במקביל לעליית ערך הנכס), ומצד שני - ירידת מחירי הדירות לא תגרום להם להפסד העולה על שיעור ירידת המחירים. האפקט הקיצוני של הפוזיציה של משקי הבית היה נמנע.
ישנה כאן הסתייגות קלה: אם מחיר הדירה הספציפית שרכשתם עלה בשיעור שונה מזה של מדד מחירי הדירות (שמשקף ממוצע של כלל הדירות במשק) - עדיין יש כאן מקום לרווח או להפסד יחסית לממוצע. ובכל זאת רוב הסיכון הגלום בהימור הלאומי על מחירי דירות היה נמנע.
מהיכן יגיעו מקורות המימון?

לכאורה, יש כאן שאלה: מהיכן יגייסו הבנקים מקורות מימון מתאימים, כאלו הצמודים למדד מחירי הדיור? אני סבור שברגע שתיפתח לחוסכים אלטרנטיבה המבטיחה להם לשמור על כוח הקנייה במונחי דירות - נראה היצע מקורות. קיומו של שוק כזה היה אולי משכך את תנודות הבועה: חוסכים החוששים שמחירי הדירות 'יברחו' להם - יוכלו להגן על חסכונותיהם ע"י בחירה במסלולי השקעה צמודי-מחירי-דירות, ויש בכך כדי 'לנקז' ביקוש ספקולטיבי לרכישת דיור לאפיקים שאינם הרסניים.

תגובה 1:

אנונימי אמר/ה...

הרעיון להצמיד את ההלואה למחיר הדירה (שנרכשה בעזרתה) הוא יפה: חלק מהדירה נרכש ע"י המלווה, והדייר רוכש מהמלווה את חלקו טיפין טיפין. בנוסף, עבור החלק שאיננו בבעלותו הדייר משלם שכירות (שהיא הריבית על ההלוואה).

אתה מסביר באריכות שמינוף הוא מינוף הוא מינוף. חבל על המילים. גם מי שלכאורה מבין בכסף (כמו פישמן, או דנקנר) מופתע מכך שמינוף יתר שנכשל מביא בהכרח לפשיטת רגל.


החלק המעניין בנושא הוא מה קורה למשפחה "נורמטיבית" (פעם השתמשו במלה "רגילה").
משפחה נכנסת להתחייבות לשלם X שקלים לחודש. הכנסתה קבועה, פחות או יותר. אין קשר בין הכנסת המשפחה למדד הדירות למגורים. אם המדד עולה ב80% (כמו שקרה בשנים האחרונות), החזר ההלוואה שקודם היה נניח בגובה 30% מההכנסה עולה לכדי 54% מההכנסה! זאת מכה מתחת לחגורה. זה לא רק חשבון תיאורטי של "כמה הרווחתי על הנייר", כמו החישוב לדוגמא שעשית בבלוג. המשפחה תצטרך למכור את הדירה, שהיא מעל אפשרותה, ולעבור לדירה זולה יותר. לכאורה זה נורא הגיוני. אני צורך לפי יכולתי. גם כאשר עולה מחיר הבשר, או שיורדת הכנסתי, אני מעדכן באופן שוטף ובהתאם את צריכת הבשר. אבל בהבדל מבשר או סרט או מלפפונים, לא ניתן לעדכן את רמת הצריכה של הדירה בהתאם למה שמראה המדד.
אי לכך, בגלל אופיו המיוחד של המוצר "דיור", בעיניי עדיף להיעזר באותה תכונה של כסף, והיא העדר הריח. היתרון של הכסף הוא בכך שאין לו קשר למוצר שאותו הוא ממיר. ברגע שקיבלתי כסף והוא עובר אלי, מתנתק הקשר של הכסף עם הבעלים הקודמים. אין לו זיכרון, ואין לו נאמנות. אז כאשר ברצוני לקנות ( - "להשקיע"?) דירה למגוריי, ואני נזקק להלוואה, כדאי שאבדוק את יכולת ההחזר שלי, ואתאים את סוג ההצמדה למבנה ה"עסקי" שלי. אם אני פנסיונר שחי משכר דירה על דירות שבבעלותי, אצמיד את ההלוואה לדיור. אם אני נהג מונית, אחפש מדד שהתנהגותו קרובה להתנהגות ההכנסה של נהגי מוניות. אם אני איש צעיר שפרש מהצבא עם פנסיה (נדיבה), אחפש מדד שקרוב למדד ההכנסה הרלוונטי.

כל זה באשר לדירה שמשמשת למגורים של בעליה.
דירה להשקעה - זה כבר סיפור אחר לגמרי.

חיים