בנק מזרחי-טפחות מציג תחזית כלכלית
בראיון שהתפרסם באחרונה בעיתון "גלובס" (ראו כאן) הציג מודי שפריר - האסטרטג הראשי של בנק מזרחי-טפחות - תחזיות לגבי כלכלת ישראל לשנים הקרובות. התמונה המוצגת היא אופטימית: המשך הצמיחה, אינפלציה נמוכה, התחזקות השקל, המשך הריבית הנמוכה, והתחדשות העלייה של מחירי הדירות. קצב הצמיחה של המשק יואט יחסית ל-2019, אבל ייוותר ברמה גבוהה בהשוואה עולמית - 3%: "... כרגע לא רואים מיתון גלובלי באופק ... אין סיבה ממשית שקצב האינפלציה בישראל יעלה בשנים הקרובות על 1% לשנה. גם הריבית בישראל תישאר מאוד נמוכה להרבה זמן". שפריר אינו מתרגש מחריגת הגירעון בתקציב הממשלה אל מעבר לתקרה: "הגירעון שגדל ... לא השפיע על שוק האג"ח או על הריבית שישראל משלמת על גיוסי החוב שלה ... יחס החוב לתוצר ירד בשנה שחלפה מכ-61% לכ-60% …. כיום אנחנו ... לא מעריכים שצפויה עלייה או ירידת תשואות באג"ח הממשלתיות השקליות... השקל במגמת התחזקות די רציפה מול סל המטבעות ... גם כיום יש בעולם כמה מגמות שתומכות בהמשך התחזקות השקל … יש המון כסף שנמצא בעולם של ריביות שליליות שמחפש איפה לקבל תשואה חיובית סבירה ... תוסיף לזה את הצטרפות ישראל למדד ה-WGBI … - הצפי שלנו הוא שהכניסה למדד תוביל לזרימה של 3-5 מיליארד דולר להשקעה באג"ח שקליות בישראל - ואת החשבון השוטף החיובי שצפוי להיות השנה ברמה של 12-14 מיליארד דולר בעקבות תחילת הפעילות של מאגר לוויתן, ואתה מקבל הרבה סיבות להמשך התחזקות השקל". לבסוף, שפריר מעריך שהביקוש לרכישת דירות יתחדש ואיתו עליית המחירים: "... מחירי הדירות יעלו השנה ... יש ירידה חדה בריבית הריאלית … נרשמה ירידה חדה בריבית על משכנתאות בחודשים האחרונים לצד גידול מתמיד בביקושים ורמה לא מספקת של התחלות בנייה. גם אי-הוודאות הפוליטית תורמת לביקושים לדירות כך שקשה לראות איך מחירי הדירות לא ממשיכים לעלות".
התחזית של בנק מזרחי-טפחות מתיישבת עם זו שהציג בנק ישראל לפני כשבועיים (ראו: התחזית המקרו-כלכלית של חטיבת המחקר, ינואר 2020, כאן). זה לא צריך להפתיע: הערכת מצב מקרו-כלכלית וביצוע תחזיות כלכליות הם 'משחק של גדולים' והם מחייבים משאבים להחזקת צוות כלכלנים גדול ותשתית מקצועית (לרבות מודלים לחיזוי) שאינם נמצאים בדרך כלל בידי גופים עסקיים. אני מעריך לכן שהתחזית של בנק מזרחי-טפחות מתבססת על ניתוח של אחרים; אבל, מן הסתם, הדברים שהוצגו אינם רק הודעה יחצ"נית מטעם הדובר: בנק מזרחי-טפחות כנראה מאמץ את תחזית חטיבת המחקר של בנק ישראל בבואו להכין את תוכניות העבודה שלו-עצמו לשנת 2020.
שימו לב שהתרחיש שהוצג הוא חיובי. לא רק שהמצב הכלכלי של המשק היה טוב בשנים האחרונות, כפי שניתן להיווכח מהנתונים - צמיחה כלכלית מתמשכת, אבטלה נמוכה, יציבות מחירים, עודף במאזן התשלומים ושקל חזק - הוא גם ימשיך להיות טוב. ולא רק בשנה הקרובה, אלא גם אל תוך האופק. כדברי טל ברודי ב-1977: "אנחנו על המפה, ונשארים על המפה!". זהו משק שיכול להוות מושא-קנאה לגויים. האם זה באמת מה שיקרה לנו?
מה צריך להפתיע אותנו בתמונת המשק הישראלי?
הנתונים הכלכליים של העולם בעשור האחרון מעוררים דאגה: הם קצת יותר מידי טובים. ארה"ב חווה את מחזור הגיאות הארוך ביותר בתולדותיה (מחזור הגיאות האחרון, שהחל באמצע 2009, נמשך ברציפות זו השנה ה-11. ראו לדוגמה גרף של ה"אקונומיסט", כאן); שיעור האבטלה בארה"ב נמצא בשפל - זהו הנתון הנמוך ביותר ב-50 השנים האחרונות; שוק המניות נמצא בשיא של כל הזמנים, ומחירי הבתים חזרו (בממוצע) למצבם לפני המשבר הפיננסי האחרון. אבל התמונה המוארת הזו אינה חסרה צללים: קצב היציאה מהמיתון האחרון היה איטי יחסית לתהליכים היסטוריים של התאוששות, והשפעתו על שוק העבודה הייתה חלקית בלבד (במונחי הרכב התעסוקה); המשק האמריקני (ואיתו חלקים מהכלכלה העולמית) חיים כבר למעלה מעשור במציאות מטרידה של ריבית אפסית שננקטת על-ידי הבנק הפדרלי כדי להבטיח שתהליך ההבראה השברירי לא ייעצר (אילו היה לבנק הפדרלי אמון בחוסנה של הכלכלה - הוא היה מעלה את הריבית כבר מזמן); משבר האקלים מאיים על עתידו הכלכלי של העולם, והיינו צריכים כבר לראות הפנמה מסויימת של איום זה בשווקים; הממשל הנוכחי בארה"ב קרא בשלוש השנים האחרונות תיגר על הסדר הכלכלי העולמי - ביטל הסכמי סחר בינלאומיים, פרש מבריתות בינלאומיות, ויצר עימות כלכלי-מסחרי גלוי עם סין שעלול להתפתח בעתיד לעימות בין-מעצמתי; הממלכה המאוחדת פרשה מהאיחוד האירופי והשפעתו הצפויה של צעד זה על כלכלת המערב אינה ידועה; ולבסוף - כבר כמה שנים מעמיק קונפליקט איזורי במזרח התיכון סביב תהליך ההתגרענות של אירן, ויש חשש שהסכסוך יסלים למלחמה. האם הצללים הללו הופנמו כבר בהתנהגות השווקים?
וכשמדובר בישראל - קיימים צללים נוספים, ספציפיים: בגלל חולשה פוליטית של הקואליציה הממשלה חורגת כבר שנתיים מתוואי הגירעון הרצוי ("קוסמטיקאים פיננסיים" הצליחו להסתיר חריגה זו למשך שנה אחת...) והדבר מהווה איתות שלילי לשווקים לגבי טיב הניהול הכלכלי של המשק; בגלל פרשיות משפטיות של נתניהו אין בישראל ממשלה נבחרת כבר שנה, ואין ודאות שמצב זה עומד להשתנות בקרוב; ההתמודדות הכושלת של הממשלה הנוכחית עם הוצאותיה המתנפחות גרמה לשחיקה מוגזמת של סעיפי ההוצאה האזרחית (התקציבים החברתיים) ולאיום על שלומן של מערכות הבריאות, החינוך, הרווחה וכו'; הריבית הנמוכה של העשור האחרון - תוצאת לוואי של המשבר הפיננסי העולמי - גרמה להתרוממותו של גל ביקוש ספקולטיבי עצום להשקעה בדיור, להכפלת מחירי הדירות בישראל בתוך כעשור ולחשש שניפחנו בועת נדל"ן שעלולה להתפוצץ; הריבית הנמוכה גרמה לבועה גם בשוקי ההון - התנפחות מחירי המניות והאג"ח - שמקטינה את האטרקטיביות של אפיקי החיסכון השמרניים ומגדילה את סיכון המשקיעים; ולבסוף, מצבה הביטחוני של ישראל אינו נוח, בגלל פוטנציאל גובר להתלקחות צבאית נגד אירן ובגלל חשיפת מרכז הארץ לאפשרות של התקפת טילים מסיבית ממספר חזיתות. ואם כל זה אינו מספיק - הופיע עכשיו טרלול חדש בצורת "עיסקת המאה" שמנדנד שלא לצורך את הסירה.
לפיכך עולה תמיהה: איך זה שהנתונים הכלכליים בישראל כל-כך טובים? איך זה קורה שהשקעות זרות ממשיכות לזרום למשק הישראלי בקצב גבוה? איך זה קורה שכספים ש'חונים' בישראל אינם זורמים אל מחוץ לישראל כדי להתגונן מפני משבר אפשרי? איך זה שהשקל ממשיך להתחזק, שנמשכת צמיחה כלכלית יציבה ושהתחזיות הכלכליות לשנים הקרובות גם הן כל-כך חיוביות? האם הגענו למצב דיכוטומי שבו המשק הפרטי פורח ללא קשר למה שהממשלה עושה?
אין לי תשובות טובות לשאלות אלו. אני אפילו לא מנסה להציע תשובות. אולי בעוד שנה-שנתיים, בדיעבד, נבין משהו. במקום תשובה אני מציע להבחין מהי תחזית כלכלית.
מהי בעצם תחזית כלכלית?
תחזית כלכלית איננה נבואה: מטרתה איננה לחזות את העתיד. זהו למעשה תרגיל לוגי שמשתמש באינפורמציה הקיימת ובמגמות המסתמנות כדי לאמוד (לא לדעת...) מה צפוי בהמשך בהינתן המציאות הקיימת. זהו תרגיל של חיוץ (אקסטרפולציה), מוגבל מטבעו, שלא נועד לחזות את העתיד אלא להציע תרחיש סביר (סימולציה) כדי לבחון מולו את היערכותנו-שלנו: בהנחה שהמצב מסביבנו יתפתח בכיוון סביר (זה שמסתמן מהנתונים כיום) - מה זה יעשה לנו. זהו כלי תכנוני שמטרתו היא לחשוף נקודות תורפה אפשריות אצלנו.
חיוץ משתמש בחומרים קיימים (תצפיות נקודתיות) ובהשערות על קשרים שקיימים בין משתנים (קרי: מודלים), והאמירה שלו היא הסתברותית - לא דטרמיניסטית. לכן הוא כלי נאיבי, מועד לכישלון בנקודה כלשהי בעתיד (יכול לקרות משהו לא צפוי), ותשובתו היא תמיד במונחי תחום - לא תשובה נקודתית: מי שרוצה להיווכח בכך יכול להציץ בגרפים המלווים את תחזית בנק ישראל ולהסתכל ב"אלומה" המשורטטת (ראו כאן). החיזוי הכלכלי הוא פרוצדורה הנתונה לתהליך מתמיד של שינויים ושיפורים, בעיקר כלקח מטעויות. חכמה שלאחר מעשה היא נורמה מקובלת כאן - היא מאפשרת לנו לשפר את יכולותינו לפעם הבאה, להשחיז את הכלים. טעות חיזוי היא בעלת ערך, היא הזדמנות - לומדים ממנה. 'מבחן התוצאה' - הכלי האולטימטיבי של השווקים לברירה (בשווקים, מי שחזה נכון את כיוון השוק הוא המנצח) - הוא בעל משמעות שונה כאן.
נחזור לתחזית הכלכלית שנפרסה לפנינו באותו ראיון. לפיה, בהינתן ההתפתחויות הכלכליות בשנים האחרונות והקשרים הנאמדים בין המשתנים הכלכליים (כלומר: המודל של בנק ישראל) - צפויה לנו שנה נוספת של צמיחה, של יציבות מחירים, של ריבית נמוכה, של שוק עבודה חיובי, ושל עליית מחירי דירות. התמונה המתוארת היא חיובית - לכן היא איננה מעוררת דילמות שיש לפתור, היא איננה מצביעה על נקודות תורפה, אין בה שום מסר התראתי, אופרטיבי. היא נעימה לשומע: "תירגע ותמשיך בכיוון שפעלת - יהיה בסדר". אם משהו ישתבש בתמונה זו - זה יהיה בגלל שבמהלך השנה הקרובה יקרה משהו לא צפוי, או שיתערער קשר בין משתנים (כשל של המודל), או שיתרחש אירוע שכלל אינו מופיע כגורם במודל, וזה איננו משנה אם מדובר בסכסוך במזרח התיכון, בהשלכות הברקזיט, בקריסה כלכלית של מדינה כלשהי או בהשלכות של הסכסוך הבין-מעצמתי.
מה צריך לעשות מי שמקבל את התחזית כפשוטה?
תארו לכם שהייתם מקבלים את התחזית שהוצגה לעיל כפשוטה. האם נגזר ממנה מה עלינו לעשות? בואו נחשוב שוב: הריבית צפויה להישאר נמוכה, אבל מחירי הדירות יעלו. זה אומר שכדאי לנו להסיט כספים מאפיקי ההשקעה הפיננסיים לרכישת דירות: התשואה הכוללת על ההשקעה בדיור (הכנסה שוטפת מהשכרה + עליית ערך הדירה) תהיה גבוהה משמעותית מהתשואה האלטרנטיבית חסרת-הסיכון (תשואה על השקעה באג"ח ממשלתיות) וגבוהה אפילו מעלות האשראי (ריבית המשכנתא).
דבר נוסף לפי התחזית: השקל צפוי להמשיך להתחזק מול המטבעות האחרים. כדאי לנו לכן להעביר השקעות ממטבע זר לאפיקים שקליים. כדאי לנו אולי להכניס כספים המושקעים בחו"ל לתוך ישראל.
מה עושה מי שמפקפק בתחזית?
קראתם את התחזית שהוצגה בראיון ב"גלובס". היא נראית אמנם הגיונית ומנומקת היטב, אבל מטרידה אתכם השאלה מה יקרה אם תחזית זו לא תתממש. הבעייה שלכם היא שאתם בנקודת החלטה לגבי צעד כלכלי שאתם עומדים לנקוט ואתם שוקלים אם להתבסס על התחזית. אם הדברים יתפתחו שלא לפי התחזית - אתם עלולים להיפגע משמעותית.
כשמקבלים החלטות אי-אפשר להסתפק בתחזית כלכלית ככלי יחיד לבסס עליו את ההחלטה - צריך להשלים את האינפורמציה בניתוח של החשיפה שלכם לסיכון במקרה שהתחזית הכלכלית לא תתאמת. ההסתכלות על ההשלכה האפשרית של טעות היא בבסיס ניהול הסיכונים. שינוי הגישה הוא שאיננו מתייחסים עוד לתחזית כאל נבואה נקודתית, אלא כאל תרחיש סביר, אבל רק אחד מתוך מספר תרחישים אפשריים. בהתאם, אנחנו צריכים להעריך כמה נזק ייגרם לנו אם נפעל לפי התחזית לעיל, ובדיעבד יתפתח תרחיש אחר. בדוגמה לעיל: תארו לכם שנטלנו הלוואה דולרית (הרי השקל אמור להתחזק...) ורכשנו דירה להשקעה (הרי מחירי הדירות יעלו...), ובדיעבד יסתבר שהשקל נחלש ומחירי הדירות צנחו. מהו הנזק שנגרם לנו?
ניהול סיכונים משמעותו שאנו מתייחסים לתחזית כאל תרחיש סביר - לא כאל נבואה. ישנם תרחישים אחרים. כשאנחנו שוקלים לקבל החלטה - עלינו להעריך לא רק את כדאיותה לאור התחזית, אלא גם את הנזק שצפוי לנו אם התחזית לא תתממש. לכן ניהול סיכונים אינו תפקיד של לשגר נבואות זעם, לא להיות פסימי, לא להיות 'איפכא מסתברא' של עולם המודיעין, ובטח לא להיות חרדתי - זהו תהליך מושכל, קר, של בדיקת חשיפה לסיכונים לאור תרחישים אפשריים כדי לשפר את קבלת ההחלטות. מאחר שמדובר בתהליך רציונלי, ומאחר שהוא נשען לרוב על חשיבה סטטיסטית - פסימיות אינה משרתת את ניהול הסיכונים. ממש כשם שאופטימיות אינה ערובה להצלחה.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה