תמונות בתערוכה: עלילות הריבית בארה"ב

 

לאחר שנים ארוכות שבהן הבנק המרכזי של ארה"ב נקט במדיניות מוניטרית מרחיבה כדי לגונן על המשק הפרטי מפני שקיעה למיתון כלכלי, חל מפנה במדיניות המוניטרית: באמצע חודש מרץ 2022 הבנק הפדרלי החל להעלות את הריבית המוניטרית. המפנה לא היה בלתי-צפוי: ההסכמה הרווחת בין כלכלנים הייתה שהמדיניות המוניטרית המרחיבה שננקטה בעוצמה זו או אחרת כמעט לאורך שני עשורים הייתה תרופה זמנית שנועדה להתמודד עם סערות שפקדו את הכלכלה האמריקנית, כמו משבר מניות ה'דוט-קום' (2000), המשבר הפיננסי של 2008/9, משבר הקורונה והמלחמה באוקראינה, ושהיא הייתה כרוכה בסיכון מערכתי משלה בכך שגרמה להתנפחות של בועות נכסים מסוכנות (מניות, בתים וכו'). לכן, בשלב כלשהו היה ברור שההרחבה המוניטרית הייתה אמורה לבוא לקיצה ושהריבית חייבת לעלות. השאלה הייתה רק סביב בחירת העיתוי המתאים וקביעת מסלול (קצב) העלאת הריבית.

זהו מהלך מסוכן מבחינת המשק, שכן החשש היה מפני "נחיתה קשה" – פגיעה משמעותית בהשקעות ובצמיחה והגדלה של שיעור האבטלה. מבחינה זו, דרוש היה אומץ לקבל החלטה על תחילת המהלך של העלאת הריבית המוניטרית, מה גם שמפות הניווט שבידי הכלכלנים מטושטשות (זוהי המציאות...) ומנגד קיימת אופוזיציה מאיימת מצד הסקטור העסקי והדרג הפוליטי המתנגדת תמיד להעלאת הריבית (שימו לב שזה קיים גם בישראל, אבל המשק הישראלי הוא במקרה זה גרורה – לא המוביל בקביעת המדיניות המוניטרית). מה שסייע לבנק הפדרלי להחליט היה התפתחות מפתיעה של האינפלציה, שהמריאה ב-2022, כנראה בגלל העלייה המהירה של מחירי ההובלה הימית בתקופת הקורונה ועליית מחירי האנרגיה והדגנים בעקבות המלחמה באוקראינה. כל אלו יצרו דחף על המחירים (תופעה שלפני זמן רב היה נהוג לכנותה "אינפלציה של הוצאות" (Cost Inflation)). וכך, בחודש מרץ 2022 החל הבנק הפדרלי במסע הרפתקני אמיץ של העלאת הריבית המוניטרית בשלבים, כשהמערכת המוניטרית העולמית מחרה-מחזיקה אחריו.

העלאת הריבית יצרה שרשרת של אירועים, כולם אמנם צפויים מבחינת כיוון אבל מפתיעים בעוצמתם. חשוב להבין שהאירוע עדיין לא הסתיים, ולא רק בגלל שהמלחמה באוקראינה עדיין נמשכת ובגלל התקררות היחסים המתמשכת בין ארה"ב לסין המאיימת על הכלכלה העולמית: תגובות כלכליות יכולות להימשך זמן רב, והמשק האמריקני טרם הסתגל לשינויים שלהם גרמה המדיניות המוניטרית.

בהמשך נעיף מבט על כמה התפתחויות של שוקי הכספים וההון בארה"ב. נעשה זאת כדפדוף באלבום תמונות (למעשה: גרפים). יכולתנו זו להסתכל על נתוני השוק האמריקני קיימת בזכות מיזם הענק של הבנק הפדרלי של סנט-לואיס, שהקים ומתחזק מאגר נתונים ענק הפתוח לכל דיכפין וכולל בתוכו כלים אנליטיים נוחים המוצעים לכל מבקר. יבוא היום, אולי כשנשוב להיות דמוקרטיה ליברלית מתפקדת, וגם לנו יהיה מאגר נתונים מקיף וזמין כזה של המשק הישראלי שיעמוד לטובת הלומדים והחוקרים.

תמונה ראשונה: האינפלציה בארה"ב

הסתכלו בגרף הראשון, המציג את האירוע האינפלציוני בארה"ב. קצב האינפלציה בארה"ב בשנים שעד לפריצתו של משבר הקורונה (2020) היה כמעט אחיד, 2-3%. מגיפת הקורונה העולמית טילטלה דרמטית את הסחר העולמי והעולם נקלע למיתון כלכלי. לתקופה קצרה המיתון גרם להאטה של קצב האינפלציה. ואז, באמצע 2021, אי-הסדר העולמי ועליית מחירי האנרגיה וההובלה הימית הביאו להתייקרויות בלתי פוסקות. מה שנראה היה תחילה כסידרה של התאמות מחירים סבירות ובלתי-תלויות זו בזו, החל לקבל צורה מפחידה של תהליך אינפלציוני. המפלצת, שלכאורה הודברה בשנות ה-80 של המאה הקודמת, הראתה סימני חיים מאיימים.

אינפלציה היא תופעה מאיימת. היא איננה אירוע נקודתי ולא תיקון טכני של מערכת מחירים, אלא תהליך שיש לו יכולת "לפרנס" את עצמו (כלומר: הוא בעל אופי אינרציאלי) והוא מכרסם במשק וביציבות המשטר. הגורם להאצת האינפלציה איננו בהכרח הרחבה מוניטרית (בניגוד להיפר-אינפלציות הידועות בהיסטוריה), אבל הבנק המרכזי יכול ואמור להילחם באינפלציה מתעוררת על-ידי הפעלת מדיניות מוניטרית מצמצמת. אנחנו רואים בגרף שכאשר הבנק הפדרלי החל להעלות את הריבית (מרץ 2022) קצב העלייה של המחירים כבר התקרב ל-5%.

המהלכים של הבנק הפדרלי לא עצרו את התהליך האינפלציוני מייד: הוא נמשך ואף הואץ עד לסוף 2022 (קרוב ל-7%) והחל לדעוך רק ב-2023 (בעת כתיבת רשימה זו קצב האינפלציה עדיין גבוה מ-5%).

גרף מס' 1: קצב האינפלציה המצטבר (12 חודשים), נתונים חודשיים

תמונה שנייה: הבנק הפדרלי מעלה את הריבית המוניטרית

הסתכלו בגרף השני, המציג את התפתחות הריבית המוניטרית בארה"ב. גרף דרמטי, ללא ספק: הבנק הפדרלי יוצא למלחמה נגד האינפלציה. לאחר שנתיים בהן הריבית המוניטרית הייתה למעשה 0%, הבנק הפדרלי פצח בסידרת העלאות ריבית שהחלה בחודש מרץ 2022 ונמשכה ברציפות עד היום. ההעלאה המצטברת של הריבית המוניטרית היא מעל ל-5%.

גרף מס' 2: הריבית המוניטרית בארה"ב

תמונה שלישית: מה קרה לריבית הארוכה בשוק ההון?

הבנק הפדרלי קובע אמנם את הריבית המוניטרית, אבל לא את שיעורי הריבית לטווחים השונים. אלו נקבעים מעצמם בשוק ההון בהסתמך על ביקוש והיצע. אנחנו נסתכל בהמשך על הריבית לטווח של 10 שנים, זו שממנה נגזרת הריבית על משכנתאות. אז מה קרה לריבית ל-10 שנים?

הסתכלו בגרף הבא. הוא מתאר את התפתחות התשואה לפידיון על אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים. מטבע הדברים, התשואה לפידיון מונעת רק על-ידי כוחות השוק ומדובר בתשואה חסרת-סיכון (הממשלה נחשבת לחסרת-סיכון פיננסי בגלל יכולתה הבלתי-מוגבלת לעמוד בהתחייבויותיה הפנימיות). המיתון הכלכלי שנגרם על-ידי מגיפת הקורונה גרם לירידת הריבית האמורה לשפל של 0.5-1.0%, מציאות שנמשכה עד לסוף 2020. לאחר מכן, החלה עלייה של שיעור הריבית שנמשכה כמעט ברציפות עד לסוף 2022 והגיעה ל-4%. לאחר מספר חודשי רגיעה, התחדש תהליך העלייה של התשואה לפידיון והיא הגיעה החודש (אוגוסט 2023) ל-4.3%. זהו שיא של 15 שנים.

גרף מס' 3: תשואה לפדיון על אג"ח פדרלית ל-10 שנים

תמונה רביעית: מה קרה לריבית על משכנתאות?

הלוואת המשכנתא הנפוצה בארה"ב היא הלוואה בריבית קבועה ל-30 שנה. הלוואות אלו נמכרות ברובן למשקיעים באמצעות השוק המשני למשכנתאות, מה שיוצר קשר חזק בין התשואה לפידיון על אגרות-חוב פדרליות ל-10 שנים לבין הריבית הממוצעת על משכנתאות (שני אפיקי השקעה תחליפיים מבחינת המשקיעים).

הסתכלו בגרף הבא. המדיניות המוניטרית המרחיבה שננקטה על-ידי הבנק הפדרלי הביאה לתקופת הפריחה של הלווים: לאורך תקופה ארוכה למדי הם יכלו ליטול הלוואות משכנתא בריבית קבועה של 3%. הביקוש לרכישת בתים גאה, ואיתו מחירי הבתים (תקופת משבר הקורונה הייתה מלווה בעליית מחירים שנתית ממוצעת של קרוב ל-20%). ואז הגיע המהלך של העלאת הריבית המוניטרית.

בתוך עשרה חודשים – מסוף 2021 ועד לאוקטובר 2022 – עלתה הריבית הממוצעת על הלוואות משכנתא בארה"ב מכ-3% לכ-7%. לא פחות מדרמה. המשמעות הכספית היא שמי שהמתין עם נטילת ההלוואה גילה שגובה התשלום החודשי בגין הלוואת המשכנתא קפץ בכ-60%. ריבית המשכנתאות נבלמה ואף ירדה מעט בחודשים הבאים, עד ל-6.1% בחודש פברואר 2023. אז היא החלה שוב לעלות, והחודש (אוגוסט 2023) היא טיפסה ל-7.1%.

גרף מס' 4: הריבית הקבועה על משכנתאות ל-30 שנה

תמונה חמישית: האם הסערה חלפה?

לאחר שסקרנו את ההתפתחויות עולה שאלה: האם סיפור העלאת הריבית המוניטרית הסתיים, השווקים השונים התאימו את עצמם למציאות המוניטרית החדשה והגענו למצב חדש ויציב?

יש כמה סימנים מעודדים שזהו אכן המצב, ושהמהלך הנועז של הבנק הפדרלי הסתיים בהצלחה. קצב האינפלציה הואט, והציפיות הנוכחיות הן שהאינפלציה בשנה הקרובה תצטמצם לכדי 3.5% ותרד בהמשך לעבר השיעור המשמש כיעד האינפלציה של הבנק הפדרלי (2%). ההעלאה הדרסטית של הריבית גם לא גרמה לגידול האבטלה, ושוק העבודה האמריקני נמצא במקום טוב היסטורית. נראה שגם קצב הצמיחה השנה יהיה סביר. שוק המניות עדיין פורח למרות העלאת הריבית, ונראה שירידת מחירי הבתים נבלמה כך שייתכן שמדובר בהישג מופתי של "נחיתה רכה".

אבל האוזניים כרויות. ראינו לעיל שעליית הריבית על משכנתאות גרמה לייקור חריג של תשלומי המשכנתא. האם התייצבות מחירי הבתים בעת האחרונה היא אמיתית, או שהשפעת התייקרות המשכנתאות עוד טרם באה לידי ביטוי מלא והביקוש לדיור עוד ייפגע ומחירי הבתים עוד ירדו? ובאופק יש הרבה ענני סערה: משבר האקלים הולך ומחריף, המלחמה באוקראינה נמשכת ואולי אף תתגבר על רקע אי-ההכרעה עד-כה, העימות הכלכלי בין סין לארה"ב מחמיר ותהיינה לו השפעות כלכליות שליליות (שלא לדבר על האצת מירוץ החימוש לקראת עימות צבאי אפשרי), והמירוץ לקראת הבחירות לנשיאות בארה"ב כבר החל והוא עלול להביא להתפתחויות בעייתיות מבחינה כלכלית.

וישנה עוד נורת אזהרה מהבהבת, הפעם בשוק ההון. מקובל לחשוב שבשוק הון יציב הריבית לטווח ארוך תהיה גבוהה מהריבית לטווח קצר. זה מתיישב עם שיקולי נזילות: מנקודת מבטו של המשקיע, הוא יצפה לקבל תשואה שנתית גבוהה יותר ככל שטווח החוב גבוה יותר. אלא שמאז אמצע 2022 נוצר מצב קבוע לפיו התשואה לפדיון לטווח הארוך נמוכה מזו של הטווח הקצר. זה אומר שמי שרוכש אג"ח פדרלי לתקופה קצרה יקבל תשואה גבוהה יותר ממי שרוכש אג"ח פדרלי ל-10 שנים. הפרש התשואה מתקרב ל-1%. הסתכלו בגרף הבא.

גרף מס' 5: הפרש בין תשואה לפדיון על אג"ח פדרלית ל-10 שנים לבין זו על אג"ח לשנתיים

מצב זה, המכונה על-ידי הכלכלנים "עקום תשואה הפוך", מעורר חשש שהוא משקף ציפיות של גורמי השוק שהריבית תרד, כלומר שהמהלך שראינו ברשימה הזו אמור להתהפך. כדי להבין אמירה זו "נמתח" את אותו הגרף לאורך תקופה ארוכה (כמעט חמישה עשורים. ראו בהמשך). אנו רואים שבכל אחד מהמשברים הכלכליים (מוצללים בגרף) היפוך "עקום התשואה" (שמשקף רק את ציפיות הגורמים הפרטיים המעורבים בשוק ההון) הקדים את עיתוי המשבר, כך שניתן לכאורה לייחס לתופעה זו איכות של "ניבוי" מצד גורמי השוק לגבי משבר כלכלי מתקרב ובעקבותיו הפחתה של שיעורי הריבית.