מדוע לא הוקם עדיין בישראל שוק משני למשכנתאות?

הכישלון

בשנת 1992 החליטה ממשלת ישראל להקים בישראל שוק משני למשכנתאות, שבו יוכלו הבנקים למכור הלוואות משכנתא שביצעו למשקיעים. מדובר בעיקר במשקיעים מוסדיים בשוק ההון, המרכזים את החיסכון ארוך-הטווח של משקי הבית: חברות ביטוח, קופות פנסיה, קופות גמל וקרנות השתלמות. החלטת הממשלה חתמה תקופת הכנה שנמשכה כשלוש שנים, במהלכן ננקטו יוזמות ראשוניות לקידום הנושא על-ידי משרדי האוצר והשיכון והתקיימו מגעים והתייעצויות בין דרגים מקצועיים של ממשלות ישראל וארה"ב.

18 שנים חלפו מאז ההחלטה, והשוק המשני למשכנתאות עדיין לא הוקם בישראל. אי-ההצלחה אינה משקפת חוסר מעש: במהלך שנים אלו הוקמו צוותים מקצועיים שעסקו בקידום הנושא, ובהם נכללו נציגי משרדי ממשלה וגופים שונים; שתי ועדות ממשלתיות – "ועדת ברודט (1996)" ו-"ועדת טלמון (1998)" - עסקו בזיהוי המהלכים הממשלתיים הנחוצים להקמת שוק משני בישראל ובגיבוש המלצות לשינויי חקיקה נדרשים; צוותים משותפים של משרדי האוצר, המשפטים והשיכון בחנו את הנושא וכתבו מסמכי המלצות; "ועדת חיימוביץ-אשר (2005)" הגישה תכנית כללית לנושא איגוח תזרימי מזומני, לרבות הלוואות משכנתא; מומחים מהארץ ומחו"ל נשכרו כדי לסייע בתכנון הקמתו השוק ובהתוויית דרכי פעולתו; תקציבים מיוחדים הוקצו בשעתו על-ידי אגף התקציבים במשרד האוצר כדי לעודד את הבנקים לבצע עיסקה ראשונה של מכירת תיק משכנתאות ובכך להקים למעשה את השוק; שלושת הבנקים הגדולים (בתחום המשכנתאות) פעלו לביצוע עיסקאות של מכירת תיקי משכנתאות; אפילו ועדת הכספים של הכנסת דנה בנושא והכניסה שינויים בתחום המיסוי כדי לסלק חסמים שלהערכת המומחים היוו מכשול להקמתו של שוק כזה בישראל; לפני כשנתיים הודיע בנק ישראל שהוא מוביל מהלך מתואם עם גורמי הרגולציה האחרים לחקיקה בנושא איגוח, עם דגש לגבי איגוח משכנתאות.

כל המאמצים טרם נשאו פרי: עד היום לא הוקם בישראל שוק משני למשכנתאות.

מהו היתרון למשק מקיומו של שוק משני למשכנתאות?

שוק משני למשכנתאות הוא שוק כספים שבו נסחרים חובות משכנתא של לווים. המושג "משני" בא לומר שאין מדובר בעיסקה המקורית של יצירת החוב (כלומר: העמדת האשראי ללווה), אלא בעיסקה של מסחר בחוב קיים (כלומר: מכירת זכותו של הנושה לאחר). הלווה איננו מהווה צד בעיסקה.

השחקנים בשוק המשני למשכנתאות אינם בהכרח מלווים: הם לרוב משקיעים פיננסיים, המנהלים את כספו של הציבור. ככאלה, הם נזקקים לעיתים לשירותי ניהול החוב וגבייתו (servicing). אלו ניתנים להם ע"י גופים מתמחים (servicers), שיכולים (אבל אינם חייבים) לעסוק גם במתן האשראי (origination).

קיומו של שוק משני למשכנתאות משפר את יכולת הניהול הפיננסי של נותני האשראי (originators): היא מוסיפה להם דרגת חופש, שכן הם יכולים להחזיק לאורך זמן בתיק ההלוואות שביצעו, או לחילופין למכור חלקים ממנו לפי צורכי המימון שלהם או לפי צורכי ניהול הסיכונים שלהם.

הניסיון ההיסטורי בארה"ב מראה שהבנקים בוחרים בדרך כלל למכור את רוב תיק ההלוואות שלהם, שכן מכירת ההלוואות משחררת אותם מהצורך לרתק הון עצמי ומגדילה את שיעורי התשואה על ההון הקיים. בכך נוצרת הפרדה אפשרית בין הגוף המלווה (לדוגמא: בנק, או מלווה שאיננו בנק) לבין הגופים המשקיעים (חברות ביטוח, קופות פנסיה וכו'), כך שכל אחד מהם מבסס את תחום העיסוק שלו על ניצול יתרונותיו היחסיים. הבנקים נוטים בדרך-כלל לצמצם את תפקידם ולהתמקד בעיקר בתחום התפעולי (ביצוע ההלוואות, ניהולן וגביית התשלומים), והכנסותיהם מפעילות זו היא הכנסה תפעולית (עמלות); המשקיעים הפיננסיים מתמקדים באחזקת האשראי בתיקי הנכסים שלהם, כשהם מנסים למקסם את תשואותיהם מאחזקת הנכסים. שינוי התפקיד של הבנקים (לעומת המצב בישראל) מגביר את יציבותה של המערכת הפיננסית בכלל ושל הבנקים בפרט, כיון שהמערכת הבנקאית הופכת לנזילה יותר וחשופה פחות לסיכוני שוק.

קיומו של שוק משני למשכנתאות מעניק למשקיעים הפיננסיים אפיק השקעה חדש, בהיקפים משמעותיים. לדוגמא, למעלה ממחצית חוב המשכנתאות בארה"ב נמצא בידי משקיעים שאינם בנקים, ושוק נגזרי המשכנתאות גדול משוק האג"ח הממשלתי שם. אפיק ההשקעה החדש מאפשר למשקיעים להאריך את טווחי ההשקעה שלהם ולהגדיל את התשואות עליה.

פילוח שוק המשכנתאות להתמחויות מגביר את התחרות בכל אחד מהתחומים ומביא להתייעלות, שתורמת להוזלת המשכנתא ללווים. מחקרים שנעשו בארה"ב מראים שהמירווח הפיננסי הכולל (ההפרש בין הריבית שמקבל החוסך על פיקדון לבין הריבית שמשלם הלווה על הלוואת משכנתא) נמצא במגמת ירידה מתמדת לאורך יותר מעשרים שנה. הוזלת המשכנתא מגדילה את זמינות האשראי למשקי בית ומרחיבה את מעגל האוכלוסייה שיכולה להגיע לרכישת דיור בכוחות עצמה.

מדוע טרם הוקם בישראל שוק משני למשכנתאות?

אם יש כל-כך הרבה יתרונות לקיומו  – מדוע אין עדיין בישראל שוק משני למשכנתאות? התמיהה מתגברת כשרואים שהשווקים המשניים למשכנתאות מתפתחים במהירות בעולם, לא רק במדינות המערב העשירות אלא גם במדינות אחרות, לרבות מדינות מתפתחות באסיה ובמזרח אירופה.

תשובה ראשונה: אסטרטגיה ממשלתית

הסיבה העיקרית לכך היא שהגורמים הממשלתיים האחראים לביצוע החלטת הממשלה אימצו אסטרטגיה ברורה, שלא לערב את הממשלה כשחקן יוזם ומוביל, ולהסתפק ביצירת תנאים נוחים שיאפשרו את התפתחותו של השוק המשני כתוצאה מפעולתם העצמאית של כוחות השוק החופשי. אסטרטגיה זו הוכרזה לפני למעלה מעשור כחלק ממסקנות "ועדת טלמון". עד לפרסומן של המלצות הוועדה (עבודתה נמשכה כשנתיים) היה לממשלה תפקיד מתוכנן אקטיבי יותר במאמצים להקמת השוק.

האסטרטגיה שאומצה משקפת תפיסה כלכלית המקובלת על אנשי משרד האוצר (בעיקר אנשי אגף התקציבים של משרד האוצר), להקטין את מעורבותה הכלכלית של הממשלה במשק. במקרה של הקמת שוק משני למשכנתאות הבעיה עם אסטרטגיה זו היא שספק אם לכוחות השוק ישנה מוטיבציה או יכולת להקמת השוק. ייתכן ששוק משני שיוקם כתוצאה מיוזמתם של כוחות השוק יהיה שונה באופיו מזה שיוקם על בסיס איפיון ממשלתי. יש כנראה גם השלכות להחלטה זו בכל הנוגע ללוחות הזמנים: מאז פרסום מסקנות הוועדה, ולמרות צוותים ממשלתיים שונים שעסקו ביישום ההחלטה המקורית של הממשלה – כוחות השוק לא נקטו בצעדים משמעותיים להקמת השוק המשני. אבל הבעיה אינה נעוצה בהתמשכות התהליכים: קשה לחשוב על דוגמא אחרת בעולם שבה שוק משני למשכנתאות הוקם בלא הובלה וסיוע מסיבי מצד הממשלה.

תשובה שנייה: מבנה הסקטור הפיננסי בישראל

הבעיה הראשונה עם ציפייה לפעולתם העצמאית של כוחות השוק נעוצה בצד ההיצע: עוצמתם היחסית של הבנקים בישראל. השוק המשני למשכנתאות התפתח בעולם של בנקים קטנים ושוק הון חזק, מציאות שהובילה באופן טבעי להעברת מנגנוני מימון חשובים מהבנקים לשוק ההון. בישראל שורר מצב הפוך: הבנקים גדולים וחזקים, ושוק ההון קטן ולא מפותח עדיין. הבנקים, בגלל עוצמתם, אינם מתקשים לגייס בכוחות עצמם מקורות למימון המשכנתאות (פיקדונות מהציבור), ואינם נזקקים לסיוע מגופים מוסדיים של שוק ההון. כפועל יוצא, הם אינם רואים יתרון כלכלי במכירת תיקי המשכנתאות. זאת, ועוד: הקמתו של שוק משני למשכנתאות נתפסת על-ידם כאיום תחרותי, שכן קיומו של שוק משני מאפשר למלווים חדשים, קטנים יותר וחסרי יכולת לגייס פיקדונות קמעוניים, להצטרף לתחרות על מתן אשראי בענף המשכנתאות.

הבעיה השנייה היא בצד הביקוש: המשקיעים הפוטנציאליים בשוק ההון אינם בשלים עדיין לפעילות בשוק המשני למשכנתאות. שוק ההון הישראלי סבל לאורך רוב חייו מהתערבות גסה של הממשלה, שהשתמשה בו לממן את הגירעונות הממשלתיים העצומים ומנעה ממנו להתפתח לכיוונים פרטיים. מנהלי ההשקעות של הגופים המוסדיים בישראל חיו שנים רבות בעולם שבו הם יכלו להשקיע בנכסים חסרי סיכון ובעלי תשואה מובטחת הגבוהה מזו של השוק החופשי, והם התמחו בעיקר בהשקעה בניירות ערך ממשלתיים. יכולתם להתמודד עם ניהול סיכוני שוק ואשראי אינה ברורה עדיין, וגם התנהלותם במשבר הפיננסי האחרון אינה משרה ביטחון בהקשר זה. לעומת זאת, ההשקעה בנגזרי משכנתאות מחייבת הבנה לעומק של הענף וידע שאינו מפותח אצל מנהלי ההשקעות. לכן, הביקוש להשקעות מהסוג שמציע השוק המשני למשכנתאות עדיין לא התעורר.

תשובה שלישית: מצב הידע בשוק המשכנתאות

במשק הישראלי קיים ידע אמפירי קלוש על התנהגות הלווים, וכולו מרוכז בידי קומץ קטן של גורמים. העובדה שעד שנת 1990 כמעט כל האשראי לדיור בישראל היה ממקורות הממשלה ובאחריותה גרמה לכך שהבנקים - שתיפקדו היסטורית בעיקר כנותני שירות - לא פיתחו יכולת ממשית להתמודד עם סיכוני האשראי של הלווים. מצב זה החל אמנם להשתנות בעקבות הרפורמה במשכנתאות של 1990, שחייבה את הבנקים לפתח יכולות עצמאיות להערכת סיכוני אשראי, אבל ההתפתחות הייתה איטית, ואני מעריך שהשינוי הממשי טרם התרחש: הוא צפוי להתרחש אולי כשהדרישות המוטלות על הבנקים במסגרת הוראות "באזל II" יחייבו אותם לבנות מערכות ממוחשבות להערכת סיכוני אשראי ושוק ולשקיפות גבוהה יותר בדיווח לציבור. בהעדר מחקר ומערכות ממוחשבות להערכת סיכונים נשענים הבנקים בעיקר על תורה שבעל-פה, המסתמכת על הסקת מסקנות אינטואיטיבית מניסיון פנימי מצטבר ואינה מעוגנת במימצאים סטטיסטיים מובהקים.

זאת – לגבי הבנקים הגדולים. ברור שלבנקים הקטנים, ועוד יותר לגורמים בשוק ההון - אין אפילו מידע קלוש על התנהגות הלווים, ולכן יכולתם להתמודד בצורה מושכלת עם סיכוני האשראי והשוק היא אפסית. גם הגישה לנתוני הלווים, הדרושה לגיבוש תפיסת הסיכון, נמצאת בידי הבנקים הגדולים בלבד. אפילו הגורמים המופקדים על פיקוח והערכה – הפיקוח על הבנקים, חברות הדירוג והאנליסטים – חסרי ידע מינימלי להערכת שווי האשראי וסיכוני האשראי והשוק. פער הידע מונע אפשרות לקיומו של מסחר סביר במשכנתאות.

תשובה רביעית: אופי הסיוע הממשלתי לדיור

בעיה אחרת שצפויה להפריע להתפתחותו של שוק משני בישראל היא מורכבות הקשר בין האשראי הבנקאי לבין הסיוע הממשלתי לדיור. הלוואות ממשלתיות שניתנו בעבר וניתנות גם היום לזכאי משרד הבינוי והשיכון יוצרות קשר משפטי סבוך בין האשראי הממשלתי לאשראי הפרטי, קשר שמעמיד מכשול בפני כל מי שמנסה למכור הלוואות משכנתא. אין מדובר רק בהלוואות לזכאים: מדובר גם בהלוואות הניתנות ללווים פרטיים ה"גוררים" איתם הלוואות ממשלתיות ישנות, ובכך יוצרים קשר בעייתי בין ההלוואות הנפרדות הנשענות על אותו מישכון. בעבר היו אמנם ניסיונות חלקיים לטפל בנושא זה, אבל רובם התמקדו ביצירת אפשרות לעיסקה חד-פעמית - לא למציאת פיתרון עקרוני.

תשובה חמישית: הסדרים חוקיים

לפני ששוק משני למשכנתאות יוכל לפעול בישראל יש להסדיר מספר נושאים משפטיים. אחד הוא הנוהג להשתמש במישכון יחיד להבטחת שתי הלוואות במידה שווה ("פרי פסו"). נוהג זה, שהיה לו יתרון בעולם של מספר מצומצם של נותני אשראי שהעמידו הלוואות ממשלתיות בצד הלוואות פרטיות משלימות – אינו מתאים לעולם שבו הכוונה היא למכור חוב מקונה למוכר, שכן אז דרוש יחס חד-ערכי בין חוב לבין ביטחון.

נושא אחר הוא האתגר הכרוך בהכנת החוזים המשפטיים לצורך ביצוע העיסקה הראשונה. האתגר נובע מהצורך ליצור תיאום והרמוניה בין חוקים שונים הקיימים בישראל ושמשפיעים כולם על היכולת למכור הלוואות משכנתא. כדי לאפשר מכירה מלאה של החוב, העברה של הבטוחות ושל זכויות הנושה לרוכש, והפרדה בין החוב הנמכר לבין סיכונים עיסקיים אחרים הקשורים במלווה ובהתנהלותו – נדרשת עבודה עצומה של הכנת חוזים משפטיים. גם לאחר שייחתמו חוזים אלו, עדיין קיים סיכון שבמקרה של סכסוך משפטי ייתן בית המשפט פרשנות בלתי צפויה לחוקים. התמודדות עם בעיות אלו היא למעלה מכוחותיו של גורם בשוק הפרטי, בעיקר אם מדובר בבנק שנחישותו לביצוע המשימה מוטלת בספק.

ומה בארה"ב?

בהקשר זה בולטת ההתפתחות השונה לגמרי של השוק המשני בארה"ב. בעקבות התמוטטות הבנקים בעת המשבר הכלכלי של שנות ה-30' נבנתה מערכת המשכנתאות מחדש כשהיא מתבססת על ביטוח אשראי ממשלתי. כל תשתיות המערכת נבנו מראש כדי לאפשר קנייה ומכירה של חוב. מעורבות הממשלה הפדרלית הבטיחה שהידע הנצבר לגבי התנהגות הלווים היה נחלת הציבור. הפרטת מערכת זו ובניית מנגנונים פרטיים של השוק המשני למשכנתאות התרחשה רק 30 שנה מאוחר יותר (1968), לאחר שהצטבר ידע מוצק על התנהגות הלווים והגופים הפרטיים (בנקים, משקיעים ומבטחי משנה) יכלו להסתמך על ידע זה.

בישראל, בעיית חוסר המידע הייתה יכולה להיפתר על-ידי ביטוח ממשלתי. ביטוח כזה היה מוזיל את פרמיית הסיכון שמשלמים הלווים, ומביא ליצירת בסיס מידע לאומי על התנהגות הלווים. הצעות ברוח זו, לרבות תכניות ליצירת תשתיות ביטוח שיופעלו ע"י הממשלה ויופרטו בעתיד, הועלו לדיון על-ידי גורמים שונים. אלא שכאן הכריעו אנשי משרד האוצר שהובילו את הוועדות וחסמו כל אפשרות של מעורבות ממשלתית אקטיבית בשוק המשני למשכנתאות.

מסקנות?

האם המסקנה היא שהקמתו של שוק משני למשכנתאות בישראל היא עדיין חלום רחוק? לאור הקשיים שמנינו נראה שאין לצפות להתפתחויות דרמטיות. בעשר השנים האחרונות ניסו שלושת הבנקים הגדולים לבצע עיסקאות עצמאיות של מכירה של תיקי משכנתאות, אבל גודל המאמץ הכריע אותם, והעסקאות לא יצאו לפועל. עיסקאות שהיו בישראל בעבר – בעיקר עיסקאות קטנות-ממדים שבוצעו בשנות ה-90' – היו עיסקאות פרימיטיביות מבחינת תיחכום מימוני, והן לא השאירו רושם ולא פרצו דרך. גם המשבר בשוק המשכנתאות בארה"ב, שחשף התנהגות פלילית של גורמים בשוק המשכנתאות וחוסר אונים משווע של גורמי הרגולציה וההערכה, עשה שירות-דוב לנושא, והעלה ענן של ערפל על התנאים הנחוצים לתפקודו של שוק משני יציב. גם התנהגותם של הגורמים הציבוריים העוסקים בנושא היא עקרה: במקום לפעול ליצירת עיסקאות של איגוח משכנתאות באמצעות מתן ביטוח סיכוני אשראי או באמצעות יוזמה למכירת ההלוואות הממשלתיות למשקיעים פרטיים - גורמים אלו עוסקים בחקיקה של עולם שאינו קיים. לפיכך סביר שגם אם נראה לפתע בארץ ניצנים של עיסקאות מכירה של משכנתאות – אין לייחס לכך חשיבות רבה: ללא התערבות ממשלתית אקטיבית יכול להתפתח רק שוק חלקי, קטן-ממדים, שאין בכוחו להביא למיצוי היתרונות הגלומים בשיטה זו.