על משמעות התחזיות של בנק ישראל לשאלות הדיור

ביום  8.11.10 פרסם בנק ישראל את פרוטוקול דיוני הריבית לחודש נובמבר, שהתקיימו ב-24 וב-25 באוקטובר. ישנן כמה נקודות חשובות שעולות מהפרוטוקול ויש להן נגיעה לשאלות הדיור.

א. עד כמה המצב הכלכלי של המשק אופטימי?

ההערכה שנמסרה לגבי מגמות המשק היא חיובית. לפי בנק ישראל, האינדיקטורים שנוספו בחודש האחרון מצביעים על המשך ההתרחבות הכלכלית במשק: התוצר המקומי ממשיך לצמוח בקצב מרשים, והתוצר העסקי צומח אף יותר מהר; סקר החברות מראה על ציפיות חיוביות לגבי המשך ההתרחבות של הפעילות ברביע האחרון של 2010; התעסוקה מתרחבת ואיתה השכר למשרת שכיר, ושיעור האבטלה מצטמצם; האינפלציה נמצאת בשליטה ובתוך תחום היעד עליו התחייב בנק ישראל, והציפיות של הציבור לגבי שיעור האינפלציה בשנה הקרובה, כפי שהיא נגזרות משוק ההון, מצביעות על יציבות.

מדובר במצב חיובי, בעיקר כשמסתכלים לאחור על התאוששות המשק הישראלי מהמשבר העולמי, והתחזיות של בנק ישראל לשנים הקרובות טוענות שהיציבות תימשך: צמיחת המשק תימשך בשנים הקרובות תוך ירידה נוספת של שיעור האבטלה, ויציבות המחירים תימשך. 

חשוב רק לזכור שגם אם התחזיות שמציב בנק ישראל הן סבירות – המשק הישראלי נמצא במצב שבו קיימים מספר איומים שעלולים להתממש בשנים הקרובות, ויש בהם כדי להפריע לתרחיש המוצג. כך, למשל, המשק האמריקני נאבק - עדיין ללא הצלחה - כדי להתאושש מהמשבר הכלכלי האחרון. הפעלת המדיניות המוניטרית החריגה שם בחודש האחרון מעידה על חומרת המצב ועל הנכונות להסתכן בגלישה לאינפלציה כדי לעודד את הביקושים המקומיים ולהקטין את האבטלה. מלחמת המטבעות גם היא אינה מעודדת. ההתפתחות העולמית חשובה למשק הישראלי, מוטה-היצוא.

בישראל, על רקע הנתונים הריאליים המרגיעים, בולט אי השקט הפיננסי: השפעת הריבית הנמוכה על עליית מחירי הנכסים (תשומת הלב הציבורית מופנית משום מה רק למחירי הדירות, ואינה מודאגת מהעלייה הדרמטית בשוק המניות בשנתיים האחרונות), ייסוף השקל שחותר ללא הפסקה מתחת לסיכוייו של יצוא הסחורות להתאושש, והצבירה הנמשכת ואדירת הממדים של יתרות מט"ח בידי בנק ישראל מתוך ניסיון (שלא עלה יפה עד כה, ושיוצר סיכון לכישלון מהדהד) למנוע את ייסוף השקל. וכמובן שלא הזכרנו את אי-הוודאות המדינית שבתוכה מתנהלת מדינת ישראל, והאפשרות שיתפתח תרחיש מדיני דרמטי במזרח התיכון בשנתיים הקרובות. כל אלו אינם סותרים אמנם את התחזיות שמפרסם בנק ישראל, אבל הם מעלים תהייה לגבי הסיכוי שהמשק אכן יצלח שפי את כל הסערות האפשריות.

ב. מה משמעות עיקור שכר הדירה ממדידת האינפלציה?

מדד המחירים לצרכן – ה"סרגל" המגדיר את שיעור האינפלציה – כולל בתוכו רכיב של מחירי הדיור. מחירי הדיור במדד המחירים לצרכן מיוצגים ע"י מדד שכר הדירה, המשקף הוצאה שוטפת לדיור. מאחר ששכר הדירה עולה באחרונה בקצב מהיר יותר משאר רכיבי מדד המחירים לצרכן – התחיל להופיע בדיווחי הבנק ניתוח של שיעור האינפלציה המעקר מתוכו את עליית שכר הדירה. כך, אנו רואים בדיווח של בנק ישראל את המשפט הבא: "בשנים עשר החודשים האחרונים עלה מדד המחירים לצרכן ב-2.4 אחוזים והמדד ללא דיור ב-1.4 אחוזים". מדובר כאן לכאורה בעובדה חשבונית גרידא, אבל כדאי להיזהר מצורת מחשבה זו: יש לזכור שעליית שכר הדירה משקפת תהליך כלכלי אמיתי ולא הפרעה טכנית (כמו למשל השפעת גורמי העונתיות), ויש להתייחס לתהליך מקצועית ולא לנכות אותו מהמדד. נזכור שיעדי האינפלציה שקבעה הממשלה לא הוגדרו בניכוי סעיף הדיור, ואילו סעיף הדיור היה מייצב את עליית מדד המחירים לצרכן ולא "מושך" אותו – הוא לא היה מנוכה מהמדד בדיווחים.

ג. מה קובע את שכר הדירה במשק?

הסמיכות בין עליית מחירי הדירות (הנמדדת ע"י הלמ"ס בסקרים עצמאיים על מחירי דירות בבעלות) לבין עליית מחיר הדיור במדד המחירים לצרכן (המשקפת את מחירי שכ"ד) עלולה לבלבל. שני אלו, הנמצאים כיום בתהליך עלייה, אינם חייבים לנוע באותו כיוון בטווח הקצר, שכן הם נקבעים בשני שווקים שונים: מחירי הדירות נקבעים בשוק רכישת הדיור, ומחיר שכ"ד נקבע בשוק שכירות הדירות.

כיוון ההשפעה לטווח הארוך המקובל בין שני שווקים אלו הוא משכ"ד למחירי דירות: מחיר שכ"ד נקבע בשוק השכירות, והוא גמיש יחסית; בהינתן שכר הדירה בשוק ושיעור הריבית במשק יכול משק בית לחשב מהו הערך המהוון של זרם השירותים הצפוי מבעלות על דירה, וזה אמור להיות מחיר הדירה בשיווי משקל: אם ערך השירותים גבוה ממחיר הדירה - כדאי לרכוש את הדירה, ולהיפך. העובדה שמשוואה זו אינה מתקיימת בחלק מנקודות הזמן מעידה על כך שהשוק אינו נמצא בשיווי משקל: לדוגמא, שיש ציפיות לשינויים של מחירי דירות או של דמי השכירות.

המעניין בפרוטוקול דיוני בנק ישראל הוא שמוצג כיוון השפעה הפוך:

"בדיון הודגש כי לאור המרווח שנוצר בין עליית מחירי הדירות (שעלו ב- 19 אחוזים במהלך 12 החודשים האחרונים, עד חודש יולי) לבין עליית מחירי השכירות (שעלו בכ -6 אחוזים ב-12 החודשים האחרונים, עד ספטמבר), ייתכן שמחירי השכירות ימשיכו לעלות."

הדבר מעורר תמיהה.

ד. מה קובע את מחירי הדירות?

השאלה כיצד נקבעים מחירי הדירות בטווח הקצר כבר נדונה בבלוג זה במספר רשימות. אנסה אולי להתוות קונצנזוס בין הדעות השונות.

גידול צרכי הדיור של האוכלוסייה הוא יציב, ומשקף בעיקר מגמות ארוכות טווח: גידול (נטו) של מספר משקי הבית, עלייה ברמת החיים הממוצעת, וגריטה של מלאי המגורים (ראו רשימה של ד"ר יאיר דוכין בבלוג זה). גידול זה מכתיב את הצרכים האמיתיים לטווח ארוך.

הביקוש בפועל שונה מהביקוש לטווח ארוך, שכן הוא מושפע משינויים קצרי-טווח: שינויים מחזוריים ברמת החיים, ציפיות לשינויי מחירים (הגורמות להקדמה ספקולטיבית או לדחייה של קנייה), ושינויים בתנאי המימון (ריבית המשכנתאות).

היצע הדירות הוא גורם בעייתי, בגלל חוסר יכולתו להיענות במהירות לשינויים מחזוריים ואחרים שחלים בביקוש. תוספת הדירות השנתית (התחלות בנייה) היא זעומה יחסית.  התוצאה היא ששינויים בביקוש גולשים ללחצי עודף ביקוש בשוק הדירות. לחצים אלו מביאים לשינויי מחירים.

כפי שראינו ברשימה של ד"ר יאיר דוכין בבלוג זה, התחלות הבנייה הואצו מ-30 אלף יחידות דיור בשנת 2007 ל-35-38 אלף השנה. גידול התחלות הבנייה לא עצר את עליית המחירים, שכן הביקוש עלה כנראה יותר, בעיקר משיקולים ספקולטיביים. לכן מוזרה טענת בנק ישראל כפי שהיא מובאת בפרוטוקולים, כאילו עליית מחירי הדירות מוסברת בהתאמה איטית של היצע דירות. לא ניתן היה למנוע את עליית המחירים ע"י התאמת ההיצע: אילו היצע הדירות היה צריך להתאים את עצמו לשינויים החדים בביקוש - ענף הבנייה כולו היה נקלע לתנודות חריפות ולחוסר יציבות. ניסיון לטפל במחירי הדירות צריך להיות מורכב לכן משני מאמצים: להתאים את היקף התחלות הבנייה (ולכן את הפשרת הקרקעות והרישוי) לתוואי היציב של הביקוש לטווח הארוך, ובמקביל לפעול כנגד תנודות מחזוריות וספקולטיביות של הביקוש.

ה. מה היה תפקיד המפקח על הבנקים בהוצאת ההוראות החדשות?

בשתי רשימות קודמות בבלוג זה (ראו כאן וכאן) עסקנו בהוראות המפקח על הבנקים. הצגתי השערה שהמניע להתערבות המפקח לא הייתה שיקולים של ניהול סיכוני אשראי (כפי שהוצג בחוזר) אלא ניסיון לייקר את שיעור הריבית על משכנתאות כדי לסייע לצינון מחירי הדירות. בכך המפקח העמיד את הוראותיו לשירות הנגיד, שמוטרד מכך שהמדיניות המוניטרית המרחיבה שלו (שביטוייה הוא שיעור ריבית ריאלי שלילי) מזין תהליך בעייתי של עליית מחירי דירות. 

עכשיו העניין ברור: בפרוטוקולים החדשים כבר מוסבר שהנחיות המפקח הן חלק ממערך הכלים של בנק ישראל לשמירה על היציבות הפיננסית. נשארו כאן רק שתי בעיות: האחת, שראוי היה לקרוא לילד בשמו ולא להוציא הנחיות ספציפיות בנושא ניהול סיכונים שמטרתן היא בכלל תמיכה במהלכים מאקרו-יציבותיים; השנייה היא שמן הסתם ההנחיות שנבחרו הן בעלות השפעה חלשה על הביקוש לאשראי והביקוש לרכישת דיור. שתי עובדות אלו ממסמסות את עוצמת המפקח על הבנקים, שיש לו תפקידים כ"כ חשובים בתחומים שהוא מופקד עליהם.

ו. מה הולך לקרות לריבית ולאינפלציה בשנה הקרובה ומה זה אומר לגבי בחירת מסלול המשכנתא?

בנק ישראל מדווח בפרוטוקולים שהתחזית שלו לגבי שיעור האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים היא 2.5%. הוא מוסיף ומגלה כי לפי הערכות החזאים הפרטיים הריבית שהוא קובע תעלה מ-2% היום ל-3% בעוד 12 חודשים.

המשמעות הראשונה של תחזית זו היא שריבית ה"פריים", העומדת כיום על 3.5%, תגיע תוך שנה לפי התחזיות ל-4.5%. לווה שהלוואת המשכנתא שלו היא בריבית "פריים" ונוסחת העוגן שלו היא, לדוגמא, "פריים פחות 0.5%" - נמצא בסביבת ריבית ריאלית של 0.5-1.5%. זוהי ריבית נמוכה ממה שמקובל במסלולים המדדיים, והיא אמורה להישמר לפחות שנה ואולי גם שנתיים.

נקודה שנייה היא שהסיכון של לווה, שנוטל היום הלוואה לא צמודה במסלול ה"פריים", להיקלע למצב שבו עליית ריבית ה"פריים" תגדיל את התשלומים החודשיים ותדחוף אותו לקושי לעמוד בנטל התשלומים - נראה נמוך לפחות לשנה הקרובה. אם זו תהיה גם הבנת הלווים - סביר שהם לא יירתעו משימוש בהלוואות "פריים" למרות האזהרות.