משכנתא צמודת-מדד: האם היא מסתיימת?

השאלה

אחת השאלות המטרידות את לווי המשכנתאות השוקלים לבחור במסלול הלוואה צמודת-מדד היא אם אכן הם יצליחו גם במצב של אינפלציה להגיע לפירעון מלא של החוב. מקור החשש ברור אינטואיטיבית: אם שיעור האינפלציה יואץ לדוגמא ל-10% לחודש – ומצב כזה אמנם התקיים בישראל בתחילת שנות ה-80' – נראה סביר שהפרשי ההצמדה יעלו על החזר החוב החודשי ולכן יתרת החוב תגדל והלווה יילכד בהלוואה עם מעגל קסמים שלא יאפשר לו לסיים את החזר ההלוואה בתקופה החוזית.

לנוחות הקורא תחולק הרשימה לשני חלקים: בחלק הראשון ננסה להבין כיצד פועל מנגנון ההצמדה, מהי ההשפעה של שיעור האינפלציה על תוואי יתרת החוב ומהן המסקנות מכך. בחלק השני של הרשימה, שיפורסם בנפרד, נעמיק עוד: ננסה להבין מדוע יתרת החוב במקרה של הצמדה מתנהגת בצורה בה היא מתנהגת, וננסה לנתח בדיעבד את קורותיהן של הלוואות צמודות מדד שנלקחו לפני 20 שנים.

לוח הסילוקין של הלוואת "שפיצר": תוואי היתרה

נניח שמדובר בהלוואה עם לוח סילוקין הקרוי בישראל "שפיצר" – הלוואה שבה יש תשלומים קבועים של קרן וריבית – שההלוואה היא בגובה 250,000 ₪ לתקופה של 20 שנים ובריבית שנתית של 5%. ההלוואות בישראל הן אמנם עם תשלומים חודשיים, אבל כדי לצמצם את היריעה נניח כאן שתשלומי המשכנתא נעשים אחת לשנה, בסוף השנה. הצמצום מקל על ראיית התמונה ואינו פוגע בכלליות המסקנות שנראה להלן.

התשלום השנתי (הקבוע!) בגין ההלוואה הוא 20,061 ₪. בארבעת הטורים הימניים בלוח שבהמשך אנו רואים את התחלקות התשלום השנתי בין ריבית לבין החזר הקרן, ואת התפתחות יתרת החוב לאורך השנים.

עיקרון ההצמדה

עד כה הנחנו שההלוואה אינה צמודה למדד. עכשיו ננסה להבין כיצד משפיע מנגנון ההצמדה על התפתחות יתרת החוב.

מהי משמעות ההצמדה של החוב למדד? המשמעות היא שיתרת החוב בכל תקופה שווה ליתרת החוב הנומינלית (זו המתקבלת ע"י החסרת התשלומים שנעשו ע"ח הקרן מיתרת החוב המקורית) בתוספת הפרשי הצמדה על החוב המחושבים ע"י ההפרש בין מדד המחירים ביום מתן ההלוואה לבין מדד המחירים האחרון שהתפרסם.

צורת החישוב היא כללית, ואינה מותנית בשאלה באיזה מדד מחירים מדובר. כך, ניתן לערוך חישוב זה בין אם מדובר בהלוואה הצמודה למדד המחירים לצרכן (או לכל מדד מחירים אחר) ובין אם מדובר בהלוואה הצמודה לשער החליפין של מטבע זר כלשהו לעומת השקל.

המדד

כדי לחשב את השפעת הפרשי ההצמדה על יתרת החוב נזדקק למדד. נניח בדוגמא שלנו שמדובר בשיעור אינפלציה שנתי של 5% ונחשב את מדד המחירים הרלוונטי להלוואה שלנו: זהו מדד שערכו ביום מתן ההלוואה הוא 100.0 נקודות, והוא גדל בשיעור 5.0% לשנה. כעבור 20 שנים ערכו יהיה 265.3 נקודות: עליית המדד המצטברת עומדת על 165.3%. נכניס בלוח שבנינו טור נוסף, המציג את ערך מדד המחירים המצטבר בכל שנה.

מה יהיה ערך החוב בהינתן הפרשי ההצמדה?

מאחר שתוואי היתרות שחישבנו לא לקח בחשבון את הפרשי ההצמדה, עלינו להוסיף עתה ליתרת החוב הפרשים אלו. לשם כך עלינו לכפול את נתוני יתרות החוב לנקודות הזמן השונות בגורם המבטא את התוספת בגין הפרשי ההצמדה ממועד מתן ההלוואה ועד לאותן נקודות זמן. את התוצאה נציג בטור השמאלי בלוח להלן.

 כיצד השפיעה צבירת הפרשי ההצמדה על תוואי יתרת החוב?

כפי שאנו רואים מהלוח, צבירת הפרשי הצמדה יצרה מציאות חדשה: למרות שבכל תשלום ששילמנו היה כלול גם סכום שהיווה החזר של קרן ההלוואה, ולכן לכאורה היינו צריכים לראות ירידה מתמשכת של יתרת החוב – יתרת החוב גדלה לאורך חלק מהתקופה. בדוגמא שלנו יתרת החוב צמחה במשך שש השנים הראשונות והגיעה לשיא של 266,107 ₪ בתום השנה השישית. רק בשנה השביעית החל החוב להצטמצם.

כשאנו משווים את התפתחות החוב ללא ההצמדה למדד לזו שמתקבלת בתוספת ההצמדה למדד אנו רואים אפוא שהלוואה צמודת-מדד היא הלוואה שבה יתרת החוב הנומינלית (בשקלים) עולה לאורך חלק מהתקופה ויורדת אחר כך, בעוד שבהלוואה לא-צמודה היתרה תמיד יורדת. עם זאת, תופעה זו אינה גורמת לכך שתקופת ההלוואה מתארכת: שתי ההלוואות מסתיימות באותו מועד.

הצגה גרפית של תוואי היתרה הצמודה

כדי להמחיש את ההבדל בין התפתחות היתרה בהלוואה צמודת-מדד לבין התפתחותה של הלוואה לא-צמודה נשתמש בגרף הבא. בגרף זה מתוארים זה בצד זה התוואים של שתי ההלוואות. קל לראות שיתרת החוב בהלוואה לא-צמודה (הקו האדום) תמיד יורדת, בעוד שתוואי החוב בהלוואה צמודת-מדד (צבע כחול) עולה במשך חלק מהתקופה, ויורד רק מנקודה מסוימת ואילך.

מה היה קורה אילו שיעור האינפלציה היה גבוה יותר?

בדוגמא לעיל הנחנו ששיעור האינפלציה הצפוי הוא 5% לשנה. מה היה קורה אילו שיעור האינפלציה השנתי שהיינו מניחים היה כפול, כלומר 10%?

כדי להמחיש את השפעת קצב האינפלציה על תוואי יתרת החוב נציג גרף המתאר שלוש הלוואות שונות: הלוואה לא-צמודה (צבע כחול), הלוואה צמודת-מדד בהנחה ששיעור האינפלציה השנתי הוא 5% (צבע ורוד) והלוואה צמודת-מדד בהנחה ששיעור האינפלציה השנתי הוא 10% (צבע צהוב). הנתונים כאן הם חודשיים, לתקופה של 20 שנים.

 מהן המסקנות מניתוח זה?

ישנן כמה מסקנות שניתן ללמוד מהניתוח עד כאן:

• העובדה שההלוואה צמודה למדד אינה אומרת שיתרת החוב לא תיפרע ע"י התשלומים השוטפים: בלי שום קשר לקצב האינפלציה, החזר הקרן תמיד יושלם
• יותר מכך: מועד גמר סילוק החוב הוא קבוע, בלי קשר לשיעור האינפלציה
• מה שכן יושפע משיעור האינפלציה הוא גובה החוב בנקודה המקסימלית שלו, והעיתוי שבו תגיע יתרת החוב לשיא: ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר כן תגיע יתרת החוב לשיא בעיתוי מאוחר יותר בחיי ההלוואה, וגובה היתרה יהיה גדול יותר

ישנה עוד נקודה שניתן להבין מהניתוח: יכולנו לראות את המקרה של הלוואה לא-צמודה כמקרה פרטי של הלוואה צמודת-מדד כאשר שיעור האינפלציה הוא 0%.

על חשיבה ריאלית וחשיבה נומינלית בכלכלה

הדבר המעניין בכל הניתוח שאנו עושים הוא שהוא חושף אותנו לתובנה חדשה: כל האירוע של עלייה של יתרת החוב הוא חסר משמעות כלכלית אמיתית. מדובר כאן בסה"כ בגידול של ערך החוב במונחי שקל, אבל לא במונחים של כוח קנייה. מה שגורם למעשה לעליית החוב בשנים הראשונות אינו תהליך הנובע מאופי ההלוואה או ממבנה לוח הסילוקין שלה, אלא ירידת ערך השקל (במונחי כוח קנייה) בגלל התהליך האינפלציוני. מאחר שאנו סופרים באמצעות שקלים – התמונה שאנו רואים נובעת ממה שיקרה לכוח הקנייה של השקל. לכן אם השקל מאבד מערכו 5% לשנה (וזוהי המשמעות של אינפלציה שנתית של 5%) – תתקבל תמונה מסוימת לגבי תוואי היתרה, ואם השקל מאבד מערכו 10% לשנה – תתקבל תמונה שונה. ללא אינפלציה תתקבל תמונה שלישית. השקל הוא למעשה העדשה דרכה אנו מודדים את המציאות, והאינפלציה משולה כאן לעכירות העדשה. ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר – התמונה הנומינלית המתקבלת היא עכורה יותר, מנותקת יותר, מבלבלת יותר. לקח זה, של השפעת העדשה על התמונה, בולט כשמנסים להבין הלוואות משכנתא הניתנות על בסיס הצמדה לשער החליפין של הדולר, ובכך נעסוק ברשימה קרובה.

ההבחנה בין חשיבה נומינלית (במונחי מטבע) לבין חשיבה ריאלית (במונחי כוח קנייה) בכלכלה (אין הכוונה לשיפוט ערכי במינוחים אלו) היא שהחשיבה הריאלית מתנתקת מהמדידה באמצעות השקל, שאי-יציבותו מפריעה להשתמש בו כאמצעי מנייה. כך מסתכלים על ריבית ריאלית, תשואה ריאלית, שכר ריאלי, תוצר לאומי ריאלי. הבחנה זו אינה פשוטה, והיא אינה נהירה לרוב הציבור המבלבל בין ערכים נומינליים לערכים ריאליים (תכונה הקרויה "אשליית כסף"). לכן אנשים נוטים להתייחס לתשואות נומינליות ולשכר נומינלי ומחמיצים את האספקט הריאלי.

אילו אימצנו את החשיבה הריאלית היינו מתעלמים מגורם הפרשי ההצמדה. היינו מתייחסים להלוואה במונחי כוח קנייה, כלומר בניכוי מדד המחירים לצרכן. במונחים אלו תוואי היתרה אדיש לשיעור האינפלציה. במונחים אלו יתרת החוב בהלוואה תמיד יורדת. במונחים אלו גודל התשלום החודשי תמיד קבוע.