משכנתא צמודת-מדד: האם היא מסתיימת? - חלק שלישי

המקרה של אינפלציה לא יציבה

בשתי הרשימות הקודמות בחנו את השפעת שיעור האינפלציה על לוח הסילוקין ועל תוואי היתרה של הלוואה צמודת-מדד. ראינו שכאשר מתקיים תהליך אינפלציוני יתרת החוב אינה יורדת מרגע שנלקחה הלוואה, אלא היא עולה במשך תקופה מסוימת ורק לאחר מכן מתחילה לרדת. ראינו גם שמשך הזמן בו נמשכת העלייה וגודל החוב המקסימלי תלויים בשיעור האינפלציה. לבסוף, ראינו שלא משנה מה יהיה שיעור האינפלציה – החזר החוב יסתיים באותו מועד בו נקבע מראש: תהליך האינפלציה אינו מאריך את תקופת ההלוואה ואינו יוצר בסוף התקופה יתרת חוב (הפרשי הצמדה) שלא סולקו.

הניתוח עד כאן נעשה בהנחה ששיעור האינפלציה קבוע על-פני השנים. מה קורה כאשר אנו נמצאים במציאות שבה שיעור האינפלציה אינו יציב על-פני זמן?

בעיית המפקיד

הבעיה בתחום המשכנתאות היא שהאשראי לדיור הוא לטווח ארוך, ולכן הוא נזקק למקורות מימון ארוכי-טווח. הבנקים, המעמידים הלוואות לתקופות של 20 שנה ויותר, זקוקים למקורות כספיים לתקופות דומות. כל עוד מדובר באינפלציה יציבה וצפויה – שוקי הכספים יכולים לפעול באופן תקין ע"י כך שהריבית הנומינלית מגלמת בתוכה את הציפיות לגבי קצב האינפלציה (ודאו שההבחנה בין ריבית נומינלית לריבית ריאלית ברורה לכם). בעולם של אינפלציה לא-יציבה המצב שונה, שכן קיים סיכון של התבדרות התהליך האינפלציוני: השחקנים בשוקי ההון אינם יכולים לדעת ברמה סבירה של ביטחון מה יהיה כוח הקנייה של כספם בתקופה הבאה; חוזים עתידיים הנחתמים כשהם נוקבים בשיעורי ריבית נומינליים אינם מבטיחים את המלווה מפני שחיקה של כוח הקנייה של כספו. בעולם כזה מתמעטים החוסכים והמפקידים המוכנים להשקיע את כספם לטווח ארוך מחשש שהאצה אינפלציונית בלתי צפויה תשחק את ערכו.

פתרונות אפשריים

במציאות כזו קיימים שלושה פתרונות אלטרנטיביים מבחינת המפקידים: 1) הם יכולים להפקיד את כספם בפיקדונות צמודי-מדד המבטיחים אותם מפני שחיקה אינפלציונית בלתי צפויה; 2) הם יכולים להפקיד את כספם בחשבונות פיקדון לא-צמודים בריבית המשתנה בתדירות גבוהה (לדוגמא: "ריבית הפריים"), כדי להבטיח ששיעור הריבית ישקף בכל עת את השתנות קצב האינפלציה (ההשתנות הצפויה בלבד); 3) הם יכולים להפקיד את כספם בחשבונות פיקדון לא-צמודים בריבית קבועה.

בעוד שבשני הפתרונות הראשונים יש מענה מלא (הצמדה) או חלקי (ריבית משתנה) לבעיית האינפלציה הבלתי-צפויה – הפתרון השלישי מותיר את המפקיד חשוף. התוצאה תהיה שהמפקיד יסכים אמנם לבחור בפתרון השלישי אולם רק אם שיעור הריבית שיובטח לו יהיה גבוה מספיק כדי לפצות אותו על החשיפה לסיכוני אינפלציה.

חשיבות ההצמדה

הבעיה היא, אם כן, שבמערכת המשכנתאות – מערכת מימון לטווחי זמן ארוכים - יש חשיפה מובנית לסיכוני אינפלציה. מאחר שהמפקיד לא ירצה להיחשף לסיכוני אינפלציה ללא תמורה מתאימה, התוצאה תהיה שהריבית למפקידים (ולכן גם ללווים) תהיה גבוהה יותר מאשר במצב שבו יש חשש שקצב האינפלציה אינו קבוע. כלומר: הלווה יצטרך לשלם פרמיית סיכון (סיכון אינפלציה) בהלוואות לא-צמודות בריבית קבועה. זהו מקור היתרון של ההלוואה הצמודה למדד: היא מנטרלת את סיכון האינפלציה מהמפקידים ולכן חוסכת את הצורך בתשלום פרמיית סיכון אינפלציוני. הלווים והחוסכים אינם נדרשים להשתתף בהימור על שיעור האינפלציה לטווח של 20 שנה.

מה באמת קרה: סימולציה של תוואי היתרה של משכנתא שניתנה בשנת 1990

לסיום הדיון במשכנתא צמודת-מדד, נסתכל כיצד נראים הדברים בדיעבד: כיצד התנהגה הלוואת משכנתא שניתנה בדיוק לפני 20 שנה - בסוף שנת 1990. נשתמש בדוגמה בה השתמשנו בשתי הרשימות הקודמות: הלוואה בסכום של 250,000 ₪ שנלקחה ל- 20 שנים וששיעור הריבית בה הוא 5%. נניח גם שהלווה לא סילק את חובו בסילוק מוקדם, ולכן יתרת החוב פחתה לפי לוח הסילוקים החוזי עד שהחוב סולק כולו.

קצב האינפלציה

בגרף המובא להלן ניתן לראות את שיעור האינפלציה השנתי (מדד המחירים לצרכן) בכל אחת מהשנים 1991 עד 2010.

מה רואים בגרף? אנו רואים שהתקופה לא הייתה הומוגנית: בתחילתה עדיין שררה בישראל אינפלציה משמעותית, אבל זו שככה לקראת סוף שנות ה-90'. בשנת 1991 שיעור האינפלציה היה עדיין 18%, והוא ירד בהדרגה ל-8.6% בשנת 1998. משנת 1999 ואילך אנו נמצאים בסביבת אינפלציה שונה: מדד המחירים לצרכן עלה בכ-27% במצטבר תוך 12 שנים, כך שמדובר בקצב שנתי ממוצע של 2.0%.

האם התהליך האינפלציוני של שתים עשרה השנים האחרונות הוא יציב? לא בדיוק: בתקופה זו נע קצב האינפלציה השנתי בין מינוס 1.9% (2003) לבין 6.5% (2002). ובכל זאת, יחסית להיסטוריה מוכת האינפלציה של ישראל זוהי תקופה של יציבות.

מה קרה ליתרת חוב של לווים שנטלו הלוואות בסוף 1990?

אם נעקוב אחר גרף יתרת החוב של לווה שנטל הלוואה צמודת-מדד בדיוק לפני 20 שנה נראה את התיאור הבא:

מה אנו יכולים לראות בגרף? ראשית, אנו רואים שהאינפלציה גרמה לכך שיתרת הקרן לא פחתה אלא גדלה לאורך תקופה ארוכה: צבירת הפרשי ההצמדה הייתה מהירה יותר מקצב החזר הקרן במשך כמעט שמונה שנים, ולכן יתרת החוב המשיכה לעלות כמעט לכל אורך תקופה זו. יתרת החוב הגיעה לשיאה בחודש נובמבר 1998, חודש אחד לפני שמלאו להלוואה 8 שנים. בשיאה, יתרת החוב הגיעה ל-409,195 ₪ - כמעט 64% מעבר לסכום ההלוואה המקורי.

לווים שאינם מבחינים בין נתונים נומינליים לריאליים צפויים לחוש מפח-נפש בשל אפקט האינפלציה. שמונה שנים לאחר שהחלו לעמוד בנטל התשלומים הם צופים לחרדתם כיצד ההלוואה שנטלו תופחת לכדי חוב הגבוה ב-64% מהסכום שנטלו; אם אין די בכך, יתרת החוב חזרה לגודלה המקורי רק בינואר 2005 – במלאת לה 14 שנים: לכאורה המשמעות היא שרק כעבור 14 שנים הם ראו לראשונה בדפי החשבון של הבנק סכום הנמוך מהחוב המקורי שלהם. עובדה זו ממחישה שהתרופה היחידה למצוקת הלווה היא אימוץ הראייה במונחי כוח-קנייה: ללא אימוץ תובנה זו הוא נדון במקרה הטוב לחיי סבל שמקורם באמונות טפלות, ובמקרה הפחות טוב לנקיטה בצעדים כלכליים בלתי סבירים.

נקודה נוספת שאנו רואים מהגרף היא שאין מדובר בתנועה מונוטונית של יתרת החוב: האצה פתאומית של קצב האינפלציה, אפילו בחודש יחיד, יכולה לגרום לעלייה מחודשת של יתרת החוב לאחר תקופה שבה היא הצטמצמה. דוגמה בגרף היא ירידה כמעט מונוטונית של יתרת החוב שהחלה באוקטובר 1997 ונמשכה תשעה חודשים בהם הצטמצמה יתרת החוב בכ- 10,000 ₪, כשבארבעת החודשים שלאחר מכן גרמה האצת קצב האינפלציה לגידול יתרת החוב של כ- 17,000 ₪.

מסקנות מאינפלציה לא יציבה: חשיבות המשכנתא הצמודה

הלוואה צמודת-מדד היא כמעט המצאה ישראלית. קיימות אמנם גירסאות דומות במדינות אחרות, אבל ישראל, שסבלה לאורך עשרות שנים מאינפלציה כרונית, יצרה שוק הון שכמעט כולו מנוהל במטבע שאינו קיים בעולם הממשי: שקל הצמוד למדד המחירים לצרכן. כשני עשורים - החל משנת 1981 ועד תחילת שנות האלפיים - היה כמעט כל שוק המשכנתאות מנוהל במטבע זה. הצלחת כיבוש האינפלציה לקראת סוף שנות ה-90' גרמה לייצוב ערכו של המטבע הלאומי ואיפשרה חזרה של השוק להלוואות שקליות לא-צמודות. כיום המטבע הלאומי מהווה למעלה ממחצית שוק המשכנתאות.

האם יש עדיין סיבה לנהל פעילות משכנתאות בשקלים צמודי-מדד? ייתכן שכן. ראשית, ההצמדה למדד מנטרלת את סיכון האינפלציה מעיסקת המשכנתא ויוצרת בכך הוזלת מקורות לבנקים ולכן ללווים; שנית, לוח סילוקין מסוג "שפיצר" היה יוצר בעולם אינפלציוני הלוואה עם נטל החזר בעל תוואי לא הגיוני: גבוה מאד בתחילתו ונמוך בסופו, תוואי שאינו מתאים למשפחות צעירות שתוואי ההכנסות שלהן עולה על-פני זמן; שלישית, העובדה שהפרשי ההצמדה נצברים לקרן ואינם משולמים באופן שוטף "מחליקה" את התשלומים השוטפים (בהשוואה להלוואות עם ריבית "פריים") ומונעת סיכון שהאצה פתאומית של האינפלציה תגדיל באופן חריג את נטל התשלום יחסית להכנסה.

ההעדפה של לווים את הלוואות ה"פריים" נובעת לכן משלוש סיבות אחרות: האחת, העובדה שהמדיניות המוניטרית המרחיבה יצרה בשנים האחרונות הוזלה ספציפית של הריבית השקלית לעומת הריבית הצמודה למדד. זהו מצב זמני, שיחלוף מן הסתם ככל שהמשק הלאומי והעולמי יתאוששו מהמשבר הפיננסי. הסיבה השנייה היא שחלק מהלווים סובלים מ"אשליית כסף" - אותו חוסר יכולת להבחין בין גדלים נומינליים לגדלים ריאליים. הסיבה השלישית היא אולי שחלקם של הלווים מעדיף להמר על שיעור האינפלציה מתוך תקווה שהאצה אינפלציונית בלתי צפויה תשחוק את חובם במונחי כוח קנייה.