מכירת משכנתאות בשוק המשני

בימים האחרונים התפרסמה ידיעה על כך שהבנק הפדרלי בארה"ב הצליח למכור ניירות ערך מגובי-משכנתאות שנרכשו על ידו בשיא ימי המשבר הפיננסי של 2008, כחלק מהמאמץ להגדיל את הנזילות בשוקי ההון . מבחינת הממשל זו אולי הכרזה על הצלחה של מדיניות, כיון שה'פד' רכש את ניירות הערך כדי לסייע לבנקים וכיום מסתבר שהמהלך הצליח ומשלם המיסים אף הרוויח ממנו. מבחינתנו זו אולי הזדמנות להסביר כיצד נמכרות הלוואות משכנתא וכיצד נוצרים ניירות-ערך מגובי-משכנתאות בתהליך הנקרא “איגוח” (Securitization). יהיה בכך גם קיום של הבטחה שניתנה ברשימה בנושא השוק המשני למשכנתאות שפורסמה בדיוק לפני שנה בבלוג זה.

מימון משכנתאות בעולם הישן

בשלבים המוקדמים של ההיסטוריה המודרנית, שוק המשכנתאות בארה”ב נשען בלעדית על מימון בנקאי. שיטת המימון הבנקאית בנויה על מתווך פיננסי כולל המקבל מצד אחד פיקדונות ממשקי בית ומצד שני משתמש בכספים שבידיו להעמדת הלוואות משכנתא. הבנק מתפרנס ממה שקרוי “מירווח פיננסי” - ההפרש בין שיעור הריבית החל על הלוואות לבין שיעור הריבית המשולם למפקידים. הבנקים בארה"ב שילמו בזמנו ריבית שנתית בשיעור 3% למפקידים והעמידו הלוואות משכנתא הנושאות ריבית שנתית של 8%; המירווח הפיננסי שהיה קיים - 5% - היה צריך בעיקר לכסות את ההפסדים שמקורם בכך שחלק מהלווים לא עמדו במלוא החזרי המשכנתא. עודף המירווח הפיננסי מעל להפסדים בפועל (מחיקת חובות) הפך לרווח מימוני של הבנקים.

מימון משכנתאות בעולם החדש

במהלך השנים חלו שינויים מרחיקי לכת באופן שבו ממומן חוב המשכנתאות בארה”ב, והתיאור לעיל כבר אינו משקף נאמנה את שוק המשכנתאות ב-25 השנים האחרונות. בתקופה זו התפתחה שיטת מימון חדשה, המבוססת על כך שניתן למכור הלוואות משכנתא קיימות במסגרת מה שקרוי “השוק המשני למשכנתאות” (Secondary Mortgage Market). התוצאה היא שהלוואות משכנתא נמכרות ע”י המלווה למשקיעים בשוק ההון, שיכולים לחזור ולמכור הלוואות אלו מחדש למשקיעים אחרים. המכירה אינה של הלוואת משכנתא בודדת, אלא של ”חבילות” של אלפי משכנתאות (Mortgage Pools). לצורך המכירה מתבצע תהליך של איגוח שבמסגרתו מונפקים ניירות ערך המובטחים ע”י הלוואות המשכנתא וע”י הסדרים נוספים שמקטינים את סיכון המשקיע בהם. למעלה ממחצית האשראי למשכנתאות בארה”ב ממומן מחוץ לבנקים.

כדי להבין מדוע וכיצד הבנקים מוכרים הלוואות משכנתא עלינו להבין תחילה את ההבדל בין הדרך שבה

רואה הלווה את המשכנתא לבין הדרך שבה רואה אותה הבנק.

הלוואת המשכנתא - הבדלים בנקודות המבט של הלווה והבנק

מבחינת הלווה, מדובר במימון עיסקת רכישה של בית. בעת הרכישה הלווה מקבל מהבנק סכום כסף חד-פעמי גדול, אותו הוא מעביר למוכר הבית. הסכם ההלוואה שבינו לבין הבנק מחייב אותו לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע שנגזר מתקופת ההלוואה ומשיעור הריבית בהלוואה. את ההלוואה מקבל הלווה לאחר שסיפק לבנק את מלוא האינפורמציה המניחה את דעתו שאכן מדובר בלווה בעל פרופיל סיכון נמוך. להבטחת תשלום החוב, הלווה ממשכן את זכויותיו בבית הנרכש לטובת הבנק.

מבחינת הבנק, התמונה שונה. הסכם ההלוואה מחייב את הלווה לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע. זרם תשלומים זה הוא נכס חדש עבור הבנק: הוא רושם אותו במאזן בצד הנכסים. מבחינתו העמדת הלוואה היא החלפת נכס בנכס - ירידה ביתרות המזומן שבידיו ועלייה (זהה) בסעיף “הלוואות”. הנכס שבידיו הוא תזרים תקבולים חודשי קבוע למשך, נאמר, 20 שנים. נוכל, לכן, לחשוב על הלוואת משכנתא כעל מצב שבו הבנק רכש מהלווה זרם תקבולים חודשי קבוע לתקופה של 20 שנים ושילם תמורת זרם זה במזומן ומראש.

מנקודת מבטו של הבנק אין ודאות לגבי נכס זה. ראשית, זרם התקבולים אינו מובטח: ייתכן שהלווה לא יעמוד בהתחייבויות שנטל על עצמו. אנו מכנים זאת סיכון אשראי. הביטחונות בהלוואה (המשכנתא) באים כדי לאפשר לבנק לקבל כספו בחזרה (קרן בלבד) אם הלווה יסרב לעמוד בהתחייבויותיו. שנית, אפילו העיתוי של זרם התקבולים אינו ידוע בוודאות: ייתכן שהלווה יחליט לנצל את זכותו החוקית ולפרוע את יתרת חובו (כולה או חלקה) לפני תום תקופת ההלוואה. אנו מכנים זאת סיכון של סילוק מוקדם.

ערך הלוואת המשכנתא

בעת העמדת ההלוואה, הבנק קובע את מחירה (= שיעור הריבית). מחיר המשכנתא נקבע לפי ערכם באותו זמן של מספר פרמטרים: עלות הפיקדונות הקמעוניים שהבנק מגייס, ההבדל בין גובה הריבית הקצרה (פיקדון) לריבית הארוכה (תקופת ההלוואה) חסרת הסיכון (זאת כאשר ההלוואה ניתנת בריבית קבועה), פרמיית סיכון האשראי שהבנק דורש בגין ההלוואה הספציפית, ושיעור התשואה הנדרש על ההון העצמי של המלווה. מרגע שנקבע שיעור הריבית בהלוואה נקבע ממילא גם גובה התשלום החודשי.

לאחר שניתנה ההלוואה, הנכס שבידי הבנק הוא זרם תקבולים חוזי. ערכו הכלכלי של זרם זה אינו קשור עוד לתנאים ששררו בעת העמדת ההלוואה, אלא הוא משתנה הנגזר מערכם השוטף של פרמטרים אחרים: שיעור הריבית בשוק (משתנה על-פני זמן), יתרת ההלוואה (פוחתת על-פני זמן), מצב המשק, היסטוריית האשראי בהלוואה, ומחירי הבתים.

אין קשר חד-ערכי בין יתרת החוב לבין ערך השוק של הלוואת המשכנתא. יכולות להתרחש התפתחויות המשפיעות על ערך השוק של ההלוואה ואינן משפיעות כלל על יתרת החוב. לדוגמא: שינוי שיעור הריבית במשק משנה את ערך הכלכלי (המהוון) של זרם התקבולים, אבל אינו משנה כלל את יתרת החוב; גם שינוי של מחירי הבתים יכול לגרור שינוי של ערך הכלכלי של זרם התקבולים בגלל שינויים בסיכון האשראי שהם מכתיבים, אבל הוא אינו משנה את יתרת החוב. נוכל להכליל ולומר כי למעשה, ליתרת החוב של הלווה אין שום משמעות כלכלית מלבד אחת: יש ללווה אופציה לסלק את חובו בכל עת ע”י רכישתו בחזרה מהבנק, כשמחיר הרכישה הוא תמיד יתרת החוב. זוהי אופציה מעניינת מאד, שערכה נקבע מעת לעת ע”י הפרמטרים השוטפים במשק, וקיים עיסוק אקדמי נרחב באמידת ערכה.

מכירת הלוואת המשכנתא

בשוק הראשוני למשכנתאות נוצר הנכס הבסיסי: הסכם ההלוואה. בשוק המשני למשכנתאות עובר נכס זה מיד ליד: המלווה מוכר את ההלוואה למשקיע, או שמשקיע שרכש בעבר את ההלוואה מהמלווה - מוכר אותה למשקיע אחר. “שרשרת המזון” כאן יכולה להיות ארוכה, ולפעמים המוצר הפיננסי גם משנה את פניו: בתחילה נמכרת הלוואת משכנתא; בשלב הבא נמכר נייר ערך המגובה בתיק משכנתאות; בשלבים הבאים נוצרים לפעמים מוצרים פיננסיים נגזרים (כלומר מוצרים פיננסיים שערכם נגזר מערך הלוואת המשכנתא), וכן הלאה. גם כיוון המסחר אינו יחיד: בנקים יכולים למכור הלוואות משכנתא ולקנות נגזרי משכנתאות, מסיבות שונות.

מרחב האפשרויות של נגזרי משכנתאות הוא גדול, וחלק מהמוצרים הפיננסיים הנסחרים בשוק ההון הם מורכבים ומסובכים להבנה וחיזוי. מקצוע ההנדסה הפיננסית, העוסק בבניית מוצרים פיננסיים אלו, ממוקד בעיקר בגידור סיכונים והעברתם: הפחתת החשיפה לסיכונים של ניירות ערך שנועדו למשקיעים שמרניים, ומנגד יצירת נגזרים מורכבים המרכזים סיכונים ומבטיחים למשקיעים תאבי-סיכון תשואה גבוהה במיוחד. לצורך העניין, בנקי ההשקעות פיתחו יכולות של עיבוד סיכונים שמטרתן ליצור מוצרים פיננסיים המותאמים להעדפת הלקוחות. על מורכבותם היתרה של מוצרים אלו למדנו במשבר הפיננסי האחרון, כשהסתבר שהמודלים האנליטיים שעליהם התבסס תמחור המוצרים כשלו, וכשנתגלה שהנהלות בנקי ההשקעות והמשקיעים המוסדיים לא הבינו באמת את משמעות המוצרים הפיננסיים שבהם השקיעו החברות שבראשן עמדו.

ני”ע מגובה משכנתאות

לא ניכנס ברשימה זו לתיאור המוצרים המורכבים, שהם מעניינים במיוחד ומצדיקים מספר רשימות נפרדות. נסתפק כאן בתיאור המוצר הפיננסי הבסיסי: ני”ע מגובה משכנתאות (Mortgage-Backed Security - MBS). ני”ע זה נוצר ע”י רכישת תיק הלוואות גדול (אלפי הלוואות) מהמלווים ע”י גוף ייעודי שהוקם לצורך זה (גוף הנקרא "חברה חד-תכליתית" -   Special Purpose Entity), והנפקת ני”ע ייחודי כנגד תיק ההלוואות הספציפי. רוכש נייר ערך זה מקבל למעשה בעלות יחסית על זרם התקבולים הצפוי להתקבל מהלווים. כדי להקטין את סיכון האשראי אליו חשוף המשקיע (רוב המשקיעים בניירות ערך אלו הם משקיעים בעלי תיאבון סיכון נמוך) מצורף לנייר ערך זה ביטוח אשראי שמאפשר לחברת הדירוג להעניק לו מעמד של נייר ערך באיכות גבוהה (לרוב בדרגה AAA).

ערכו של תיק משכנתאות

איכותו של ני”ע זה (דירוג אשראי גבוה, איכות ההלוואות המגבות אותו, מיתוג הגופים הפיננסיים המעורבים באיגוח, החוזק הפיננסי של המבטחים, וכו’) הופכת אותו למוצר מבוקש מצד משקיעים, וני”ע זה נסחר באופן שוטף בבורסה לני”ע. ערכו של נייר הערך נקבע יומית, והוא מושפע מכל אותם גורמים שמנינו. כאמור, אין כל קשר חד-ערכי בין ערך השוק של נייר הערך לבין יתרת החוב הגלומה בתיק המשכנתאות המשמש לו כגיבוי: בניגוד לנוהג החשבונאי של הבנקים, אצלם ערכו של תיק משכנתאות שווה תמיד ליתרת החוב המצויה בו (פחות הפרשה לחובות מסופקים, המשקפת את הספק לגבי יכולת הגבייה של מלוא החוב) - ערך תיק משכנתאות שנמכר למשקיעים נקבע מידי יום ע”י השוק.

העובדה שערכו של תיק משכנתאות שנמכר נתון לשינוי שוטף עומדת ברקע המשבר הפיננסי האחרון. ירידת מחירי הבתים והעובדה שחלק גדל והולך של החוב אינו מכוסה עוד ע”י ביטחונות מלאים (כפי שכבר ציינו ברשימה אחרת בבלוג זה, כרבע מלווי המשכנתאות בארה”ב נמצאו באמצע 2010 במצב שבו יתרת חובם גדולה מערך ביתם) - הביאו לירידה מהירה בערך הנכסים של הגופים המשקיעים בני”ע הללו. גופים אלו נאלצו לדווח על הפסדים כבדים, וחלקם אף הגיע לקריסה.