על הבנת המתרחש: מה אמרה ג'נט ילן לפני שפרץ המשבר הפיננסי בארה"ב

בחודש האחרון מתלהט הוויכוח הציבורי בארה"ב בדבר זהותו של הנגיד הבא של הבנק המרכזי האמריקני (ה-FED), שיחליף את הנגיד ברננקי שצפוי לפרוש בעוד כחצי שנה. שני המועמדים הבולטים ביותר ששמותיהם עולים בתקשורת הם שני פרופסורים לכלכלה - לורנס סאמרס (Summers), מי שהיה שר האוצר של הנשיא קלינטון וראש המועצה הכלכלית של הנשיא אובמה,  וג'נט ילן (Yellen), הסגנית הנוכחית של הנגיד האמריקני. מעניין, אגב, שהוויכוח על ההתאמה המקצועית של המתמודדים מלהיט את הקהילה האקדמית, בעוד שבארץ מתקבל הרושם שהוויכוח הוא פוליטי (שנאה כלפי הממנים) ומתמקד בשלדים אפשריים בארונות המועמדים.

העניין ברשימה זו אינו בעצם ההתמודדות בין השניים (קטונתי מלשפוט אותם) אלא במה שמצאתי בבלוג כלכלי שהצטרף לוויכוח הציבורי, ושמציג נאום שנשאה ג'נט ילן בספטמבר 2007, כשנה לפני שהמשבר הפיננסי הנוכחי פרץ בארה"ב. ילן כיהנה אז כנשיאת הבנק הפדרלי של סן-פרנציסקו (ראו את הנאום המקורי כאן).

צריך להבין משהו: כיום "ברור" לכולם מה בדיוק ארע ומדוע פרץ המשבר הפיננסי. הכל כל-כך פשוט שאפשר רק להתפלא כיצד כלכלנים ואנשי פיננסים לא ראו את המובן-מאליו ואיפשרו לכלכלה האמריקנית להיכנס למלכודת. אני מציע לחשוב שיש לכך סיבה פשוטה: הדברים אינם פשוטים כפי שאנו מתפתים לחשוב, המשבר הפיננסי לא באמת היה צפוי, וממילא מהלך האירועים לא היה מובן מאליו. ה"הבנה" -- היא טעות: זוהי רק חוכמה שלאחר מעשה.

הבעיה עם חוכמה שלאחר מעשה היא שמדובר במכשלה לוגית. אנו רואים בדיעבד שההיסטוריה התפתחה בצורה מסויימת, ומסיקים מכך שתי מסקנות: 1) שהיא לא יכלה להתפתח בדרך אחרת; 2) שמאחר שאנחנו מזהים סדר אירועים מסוים - אפשר לחבר כאן סיפור קל-להבנה של סיבה ומסובב. כדאי להכיר במיגבלה זו על הדרך שבה אנחנו "מבינים" את האירועים בעולמנו, ולקחת בחשבון שגם כיום איננו מבינים בדיוק מה מתרחש סביבנו ולאן ההיסטוריה לוקחת אותנו. כלכלה אינה מדע - היא דיסציפלינה, ולכן מושג הסיבתיות נוצר ע"י חיבור "נרטיב" סביר לסדר התפתחותם של הדברים. מכאן גם אפשר לגזור על משמעות התחזיות הכלכליות. לכן, ההצהרות שאנו שומעים מפי כלכלנים הן במקרה הטוב היפותיזות לגיטימיות (כלומר: מבוססות על נרטיב קביל), ובמקרה הפחות-טוב -- אמירות סתמיות שהופקו לצורך יצירת כותרת תקשורתית.

המיוחד בנאום שנשאה ג'נט ילן בשנת 2007 ושקטע ממנו אני מביא בהמשך הוא הניסיון להבין, בתוך כל הדרמה (שכבר החלה אז) של הלוואות הסאב-פריים ולפני שהבעירה התפשטה לכלל המערכת הפיננסית, מה בדיוק קורה ולמה. הדברים הובאו בבלוג האמריקני כעדות לצלילות ראייתה את הדברים בעת התהוותם. בראייה לאחור, מסקנותיה של ילן אינן שונות ממה שהיו כותבים ספרי הלימוד היום (הם עדיין לא נכתבו!). הדבר ראוי לציון: מה כבר אנחנו מחפשים בקרב מנהיגינו, אם לא אבחנה וראייה נכוחה של כיווני ההתפתחות ההיסטוריים לפני שהם התרחשו?

להלן הקטע (התרגום הוא שלי):

"בעוד שהבעיות שהתפתחו בשנים האחרונות בקרב לווי המשכנתאות מסוג "סאב-פריים" זכו לתשומת לב ציבורית רבה, חשוב לזכור שכל שוק ה"סאב-פריים" מהווה רק חלק קטן יחסית -  10 עד 15 אחוזים, תלוי בהגדרה המדויקת של הלוואות אלו - משוק המשכנתאות הכולל. כיצד, אם כן, יכולות היו בעיות שהתפתחו בשוק זה, שוק קטן-יחסית, לזהם בצורה משמעותית כל כך את המגזר הפיננסי כולו, ואולי גם לגרום לפגיעה בפעילות הכלכלית של הסקטור הריאלי?

דומה שהתשובה מצוייה במאפיינים של חלק מהמכשירים הפיננסיים המורכבים שפותחו במגזר הפיננסי כאמצעי לגידור ולפיזור סיכון. מכשירים אלה כוללים לא רק ניירות ערך מגובי-משכנתאות (MBS - Mortgage Backed Securities), לרבות אלו המגובים ע"י משכנתאות ה"סאבפריים", אלא גם ניירות ערך מסוג  CDO - Collateralized Debt Obligations - שהם ניירות ערך המונפקים כנגד חבילה של סוגים שונים של חובות, לרבות ניירות ערך מגובי משכנתאות, וניירות ערך מסוג CLO - Collateralized Loans Obligations - שהם ניירות ערך המונפקים כנגד חבילה של אשראים מסחריים,  ובנוסף גם מיגוון של נגזרי משכנתאות כמו עיסקאות החלף -   CDS - Credit Default Swap וניירות ערך המבוססים על מדדים של ה-CDS.

מכשירים אלו הם כמובן מורכבים מאוד, מה שהופך אותם קשים להבנה ולהערכת שווי, לא רק עבור המשקיע הממוצע אלא  גם עבור משקיעים מתוחכמים. בפרט, קשה לקבוע במדויק את הסיכון הגלום במכשירים אלו וכיצד יש לתמחר אותו. המשקיעים הסתמכו על מגוון של אמצעים כדי להעריך את חשיפתם לסיכונים, ממודלים מתמטיים מתוחכמים שפותחו על-ידם ועד להסתמכות על דירוגי הסיכון החיצוניים שקבעו חברות הדירוג לניירות אלו. אלא שמודלים מתמטיים יכולים לספק, במקרה הטוב, רק אומדנים לסיכון. אומדנים אלו אינם מוצקים מספיק, שכן המכשירים הפיננסיים שבהם מדובר הם חדשים-יחסית וטרם הצטברו מספיק נתונים כדי להעריך ברמת מובהקות סטטיסטית סבירה עד כמה הם רגישים לירידה של מחירי הבתים או להאטה של הפעילות הכלכלית. באשר לדירוג החיצוני, זה הניתן ע"י חברות הדירוג, הרי שברגע שההתפתחויות קיבלו מיפנה דרמטי החברות החלו במהירות להודיע על הפחתות דירוג, אבל אלו רק העצימו את אי-הוודאות והמבוכה לגבי מאפייני הסיכון של ניירות ערך אלו.  

כאשר החלה להתפתח תופעה מסיבית של פיגורים בהלוואות הסאב-פריים, התעוררה שאלה לגבי איכותם של המכשירים הפיננסיים המורכבים הקשורים בהלוואות משכנתא אלו. מעבר לכך, החלו גם להתעורר שאלות לגבי איכות החיתום שבוצע על ידי מבצעי המשכנתאות - חברות פיננסיות שקיבלו שכר תמורת ביצוע הלוואות אלו לצורך אריזתן בחבילות שכנגדן הונפקו ניירות ערך כאמור - כשנקודת המפתח היא שחברות אלו ביצעו הלוואות משכנתא שלא על מנת להחזיקן בעצמן אלא כדי למכור אותן למשקיעים. חברות אלו, שבגלל דרך פעולתן היו ממונפות בשיעור גבוה, מצאו את עצמן במצב שהן נאלצות למכור במהירות את ניירות הערך הללו בשווקים לא נזילים,  ובכך לסבול מהפסדים כבדים.

ברגע שמשקיעים אחרים שהשתמשו במכשירים מורכבים דומים ראו כיצד שווקים כאלה יכולים להפסיק לתפקד במהירות ובאורח בלתי צפוי - הם החלו להיות מודאגים שגם החשיפות שלהם תשתנינה לרעה, מה שהוביל  אותם לנסות להקטין את חשיפותיהם למכשירים אלו. שוק נגזרי המשכנתאות החל להתרסק.

התפתחויות אלו מחזירות אותנו לשורש המילה "אשראי" (credit). השורש הלטיני הוא credo, כלומר "אני מאמין" או "אני בוטח". ברגע שמתערער אמונם של המשקיעים - אם בטיב המידע שהיה להם לגבי מידת הסיכון המגולמת במכשירים פיננסיים אלה או במחיר הנכון שיש לייחס להם - סביר שהם ימשכו את ידיהם משווקים אלה, עד שיחושו שהם מבינים את הסיכון מספיק כדי להחזיר את אמונם במכשירים אלו.

אפילו לאחר שיוכנסו תיקונים לסטנדרטים הנהוגים בחיתום משכנתאות, תיקונים הנדרשים לאור הלקחים, עדיין עלול להתברר שהחידושים שגלומים במכשירים הפיננסיים לעיל אין בהם באמת כדי לפזר את סיכון האשראי בצורה אפקטיבית כפי שסברו פעם, וזה אומר שאנו צפויים לראות ירידה פרמננטית של נפח האשראי שיגיע ללווים שרמת הסיכון שלהם גבוהה-יחסית, ואולי גם שינויים ארוכי טווח בדפוסים של תיווך פיננסי. תיתכן גם עלייה של פרמיות הסיכון במשק שתימשך גם לאחר שהתקופה הסוערת הנוכחית תחלוף. בנאום שנשאתי לפני כמה חודשים התייחסתי לתופעה של פרמיות סיכון נמוכות מידי בכל העולם. בהמשך, התקיים דיון משמעותי על הסיבות האפשריות לכך שהשווקים קבעו מחיר נמוך מאוד ללקיחת סיכונים. מה שאנחנו רואים עכשיו יכולה להיות תחילתה של חזרה לתמחור סיכון נורמלי יותר. ככזו, התפתחות זו אינה מפריעה לטווח הארוך, אבל כפי שאנו רואים המעבר ממשטר אחד למשנהו יכול להיות כואב למדי."

כמה הערות בשולי נאום זה:

לא מדובר כאן בחכמה שלאחר מעשה: שימו לב שהדברים נאמרו עוד ב-2007, לפני שפרץ המשבר הפיננסי (2008) ולפני שהוא הפך למיתון כלכלי עולמי (2009). הבעיות שכבר החלו להתפתח באותה שנה בשוק המשכנתאות ונגעו אקסקלוסיבית להלוואות ה"סאב-פריים" - תחום של הלוואות פרטיות ספציפיות (רשימה עליהן הופיעה בזמנו בבלוג זה) שהחל לפרוח רק כשנתיים קודם לכן ושבו הופיעו אינדיקטורים להימצאותן של בעיות מהותיות. הכינוי המקובל היה אז - בהתאמה -  "משבר הסאב-פריים", לפני שהוא הפך ל"משבר המשכנתאות", ל"משבר הפיננסי" ולבסוף למיתון הכלכלי העולמי.

ועוד דבר: ייתכן שחלק מהמכשירים הפיננסיים שהוזכרו כאן בנאומה של ילן אינם מוכרים לחלק מהקוראים. ניתן למצוא התייחסות לחלק מהם ברשימות אחרות בבלוג זה, ובכל מקרה אני מבטיח להביא הסבר מסודר של מכשירים פיננסיים מרתקים אלו בעתיד. צריך רק להבין שההתייחסות לכלל ניירות הערך המבוססים על הלוואות משכנתא כאל מיקשה אחת של "נגזרי משכנתאות" היא מטעה: רוב ניירות הערך המגובים בהלוואות משכנתא לא היוו מכשירים "רעילים" ולא היה בהם פוטנציאל הרסני כמו זה שנחשף בשוק ההון האמריקני בעקבות משבר הסאב-פריים; מחזיקיהם של ניירות הערך המסורתיים - אלו שהיו נהוגים בשוק האמריקני מאז שנות ה-80' של המאה העשרים - נפגעו רק כשהמשבר התפשט גם לשוק המשכנתאות ה"רגילות" וממנו לשוק הנדל"ן