עלייתה של המשכנתא בריבית פריים

הלוואות המשכנתא במדינות השונות ניתנות במטבע הלאומי של כל מדינה. ראינו כבר ברשימה קודמת (ראו: "מדוע קיים בישראל שוק משכנתאות רב-מטבעי?" http://doronnachmany.blogspot.com/2010/01/blog-post_24.html) שהמקרה של ישראל הוא ייחודי: מאז 1980 רוב המשכנתאות בישראל לא ניתנו במטבע המקומי אלא דווקא במטבע וירטואלי – "שקל צמוד-מדד". הכוונה במושג "מטבע וירטואלי" היא שהמשכנתא אינה נקובה ואינה מחושבת במטבע ממשי, שאפשר למשש אותו ואף להשתמש בו לתשלום עבור עיסקאות, אלא במטבע רעיוני. לעומת זאת, לצורך ביצוע התשלומים השונים של הלווה לבנק - תשלומים שוטפים או פירעון של החוב - משתמשים במטבע החוקי. זוהי מהותה של הצמדת המשכנתאות למדד בגירסא הישראלית.

הצמדת המשכנתאות למדד המחירים לצרכן הייתה חלק מהנטישה הכוללת של הסקטור הפיננסי את המטבע הלאומי, תוצאה מתבקשת מהתבדרותה של האינפלציה בישראל בשנות ה-70'. האינפלציה גרמה לאובדן יכולת התפקוד של המטבע הלאומי כאמצעי להצגת ערך, והיא דחפה את הציבור לחפש מטבע אלטרנטיבי. השיטה הייחודית שנבנתה בישראל היא ביסוס כל מערך החיסכון וההלוואות על מטבע וירטואלי, שערכו קבוע במונחי כוח-קנייה באמצעות מנגנון הצמדה למדד המחירים לצרכן. ברור שפתרון זה פותח פתח, לפחות להלכה, גם לשימוש במטבעות וירטואליים נוספים: שקל צמוד-דולר או מטבע זר אחר (נוהג שקיים כבר כעשר שנים בשוק המשכנתאות), ושקלים צמודי סלי-מטבעות או מדדים אחרים (שאינם קיימים עדיין). חישבו לדוגמא על הלוואה לדיור הצמודה לסל המטבעות, לסל מניות, למדד מחירי הדירות או לשכר הממוצע במשק.

המיגבלה הקריטית של שימוש במטבעות וירטואליים בתחום המשכנתאות היא הצורך למצוא מקורות מימון מקבילים שיעמדו לרשות הבנקים, שכן כמתווכים פיננסיים הבנקים אמורים לנהל את סיכוניהם באופן שמרני, ולכן להבטיח התאמה מירבית בין המקורות לשימושים. התאמה כזו פירושה שהבנק לא יעמיד הלוואות במטבע אחד ממקורות מימון הנקובים במטבע אחר. מיגבלה זו עשויה להקשות על (אבל לא למנוע את) העמדת הלוואות משכנתא במטבעות וירטואליים מסוימים, אבל היא בוודאי אינה מפריעה במקרה של ההצמדה למדד המחירים: כל תוכניות החיסכון וכמעט כל הפיקדונות המוסדיים בישראל בשנים אלו היו גם הם צמודים למדד המחירים לצרכן.

כתוצאה מהמדיניות הכלכלית לייצוב המשק שהופעלה בשנת 1986 חלה ירידה דרמטית של קצב האינפלציה בישראל, וזו התייצבה למשך יותר מעשור על "מדרגה" בשיעור ממוצע של כ-15%. בהשוואה לכלכלות מערביות מדובר היה אומנם עדיין בסביבה אינפלציונית מובהקת, אבל בהשוואה לתהליכים המסוכנים שעבר המשק בתקופת האינפלציה המהירה - המציאות החדשה נראתה בריאה ויציבה.

במצב של עליית מחירים יציבה וצפויה מראש ע"י כל הצדדים יתקיים בד"כ מצב של שקילות בשוק הכספים: הריבית במגזר הצמוד למדד (תשואה לפידיון על אג"ח צמוד) תהיה שווה להפרש שבין הריבית הנומינלית (תשואה לפידיון על אג"ח לא-צמוד) לשיעור האינפלציה הצפוי. אם שקילות כזו אינה מתקיימת בשוקי הכספים – כדאי לכולם לנצל את ההפרש לארביטראז': ליטול הלוואות במגזר אחד ולהפקיד את הכספים במגזר השני. לכן, לכאורה, במצב שנוצר לאחר המדיניות לבלימת האינפלציה לא היה צריך להיות מניע ללווים להעדיף הלוואות שאינן צמודות למדד על-פני הלוואות הצמודות למדד, או להיפך.

האומנם? יש כאן טעות בהבחנה בין העלות של משכנתא לבין התזרים שלה: המשכנתאות אמנם נושאות אותה עלות ריאלית, אבל הן שונות זו מזו מבחינת תזרים. במצב שבו האינפלציה יציבה בשיעור של 15% לשנה, התשלום החודשי הראשון בהלוואה לא-צמודה גבוה משמעותית מאשר בהלוואה צמודת-מדד (בסדרי גודל של פי שתיים וחצי). לאורך זמן, התשלום החודשי בהלוואה צמודה הולך וגדל בגלל ההצמדה למדד, בעוד שבהלוואה לא צמודה התשלום נשאר קבוע.

בתהליך של אינפלציה יציבה קיימת עדיפות מבחינת הלווה לשימוש במשכנתא הצמודה למדד על פני משכנתא שאינה צמודה: בעוד שבמשכנתא הצמודה גודל התשלום ההתחלתי נמוך והוא שומר על ערכו הריאלי (במונחי כוח קנייה) לאורך כל התקופה – בהלוואה לא צמודה הלווה יוצא לדרך עם נטל תשלומים גבוה מידי, והנטל הולך ונשחק לאורך זמן. מאחר שהכנסתו של הלווה היא המקור לתשלומי המשכנתא, ומאחר והיא צפויה לצמוח לאורך זמן לפחות בהתאם למדד המחירים – נוצר מצב שבהלוואה לא צמודה היחס בין התשלום החודשי לבין ההכנסה הולך ונשחק לכל אורך חיי ההלוואה. תכונה זו מקשה על הלווים - בעיקר על לווים צעירים שהכנסותיהם נמצאות במסלול צמיחה - להתמודד עם רכישת הדירה, ואכן השימוש במשכנתאות לא-צמודות בשנים אלו היה זניח.

בשנת 1999 נפל דבר בישראל: קצב האינפלציה ירד לראשונה לרמה המקובלת במשקי המערב, והוא נותר מאז ברמה זו. במציאות החדשה שנוצרה, השימוש במשכנתא שקלית לא-צמודה הפך לראשונה לאופציה סבירה: הבעיה של גודל התשלום הראשוני ותופעת השחיקה של התשלומים איבדה מחשיבותה. ואמנם, בעשור האחרון המשכנתא השקלית הלא-צמודה (המכונה בטעות בפי חלק מהציבור "הלוואה צמודת פריים") הפכה להיות המוצר הפיננסי העיקרי בתחום המשכנתאות.

למרות שישראל יכולה כיום להתגאות במידת הצלחתה בבלימת האינפלציה ולהצביע על שוק המשכנתאות הלא-צמוד כהוכחה לנורמליזציה – טרם ניתן לסכם את המהלך. בניגוד מוחלט לשוק המשכנתאות האמריקני, שבו רוב המשכנתאות ניתנות בריבית קבועה לתקופות של עד 30 שנה - השוק הישראלי מתנהל כמעט כולו בריבית משתנה. אין מדובר בריבית המשתנה נוסח ארה"ב – אחת לשנה – אלא בריבית יומית: הריבית במשכנתאות הלא-צמודות בישראל משתנה לפי ריבית ה"פריים" (יותר נכון: לפי ריבית בנק ישראל הנמצאת בבסיס ריבית ה"פריים"), והיא צפויה להשתנות כל אימת שבנק ישראל יודיע על שינוי הריבית. מקורות המימון של הלוואות המשכנתא אינם מקורות ארוכי-טווח כמו בארה"ב – פיקדונות מוסדיים או תמורה ממכירת המשכנתאות למשקיעים ארוכי-טווח בשוק ההון – אלא הם בעיקר פיקדונות עו"ש. את הסיבה לכך שהמשכנתאות בישראל מתנהלות כיום כמעט בלעדית בריבית יומית ניתן אולי לייחס לעובדה שהשוק טרם עבר "נורמליזציה": הציבור טרם החלים מטראומת האינפלציה, וטרם הסכין להפקיד את כספו בבנקים בריבית קבועה לטווח ארוך. אנו רואים אמנם גידול הדרגתי בצבירת נכסים הנושאים ריבית שקלית קבועה, אבל שוק המשכנתאות רק עושה כיום את צעדיו הראשונים בכיוון זה.