על ההנחיות החדשות של בנק ישראל - תגובות לרשימה ותוספת

הרשימה האחרונה על ההנחיות החדשות של המפקח על הבנקים בנושא הקצאת הון בגין הלוואות בריבית משתנה עוררה תגובות חשובות. בגלל חשיבות הנושא, בגלל אורך התגובות ובגלל ההזדמנות להבהיר משהו בוויכוח - מצאתי לנכון לכלול את הדיון כולו ברשימה חדשה.

א. תגובתו של גדעון שור

מאמר זה, כקודמיו, רהוט וברור וחוזר על עמדתך הנחרצת, דורון, ממאמר קודם -- קרי אין זה תפקידו של המפקח על הבנקים לפעול על מנת למנוע המשך עליית מחירי הדירות. אין כאן לכאורה איום יציבותי על הבנקים, הנוהגים באחריות (וזה נכון במידה רבה) ועל כן הדרך היחידה לפעולה צריכה להיות בצד ההיצע, ודרך זו היא באחריות משרד האוצר ומנהל מקרקעי ישראל ומשרד השיכון. 

כל אלה נכונים רק במידה, לדעתי. בנק ישראל אמנם אינו מופקד על מחירי הדיור, אך עליו לפעול אם הוא מזהה משהו שדומה לבועה שעלולה לאיים גם על יציבות המערכת הפיננסית. הוא אינו פטור מכך במיוחד לאור העובדה שיתר הגורמים שמניתי אינם פועלים, נהפוך הוא. בנוסף, התחרות השוררת היום בין הבנקים למשכנתאות לא היתה חזקה כ"כ מעולם. עובדה זו מביאה לכך שבנקים מסויימים, המבקשים להגדיל או לשמור על נתח שוק, פועלים במרווחים אפסיים ואף שליליים לאורך תקופה לא קצרה. אני בין אלה הסבורים שקיימת בועה בשוק הדיור, ולו רק לאור העלייה החדה במחירים בשנתיים החולפות. הפעולות שבהן נוקט בנק ישראל אינן נקיות מבעיות, כפי שציינת דורון, אבל מוטב לפעול כרגע בדרכים הללו, כל עוד הממשלה מגלה נרפות וחוסר מעש. ואגב, עפ"י ההוראה אותה קראתי היום, ובניגוד לנאמר בעתונות, הקצאת ההון בשיעור של 100% חלה רק על חלק ההלוואה שיועמד בריבית משתנה, ולא על כל הסכום.

ב. תגובתו של עמוס רובין

לדעתי, בנק ישראל אכן חושש מהגאות בשוק הדיור ומעליות המחירים לאו דווקא משום החשש ליציבות הבנקים. אלה נזהרים יותר מבנקים בארצות אחרות ואינם נותנים הלוואות בשיעורים גבוהים ממחיר הדירה אלא אם כן מצטייד הלווה בבטוח ההלוואה ממבטחי משכנתאות חיצוניים. לכן אין לחשוש ליציבותם גם אם בהמשך תתחולל ירידה של ממש במחירי הדירות.

הפיקוח על הבנקים, כולל האחריות על היציבות הפיננסית, אינם ממצים את אחריותו של בנק ישראל כלפי המשק. כבנק מרכזי אמור בנק ישראל לפעול לצמיחה כלכלית מרבית ולתעסוקה מלאה, כפוף לשמירה על יציבות המחירים. במסגרת זו משתדל בנק ישראל למתן תנודות כדי שהפעילות הכלכלית לא תיקלע לפעילות מואצת זמנית – דוגמת בועת דיור – שאחריה, עם פקיעת הבועה, תת-פעילות ואבטלה. לאמור, בנק ישראל רואה עצמו אחראי לא רק לשמור על היציבות הפיננסית אלא גם לתרום, לצד הממשלה, ליציבות המקרו-כלכלית. בהקשר זה, ניתן גם לראות למשל את התערבותו בשוק מט'ח על מנת למתן השפעה שלילית של תיסוף בשער השקל על היצוא.

ראוי אפוא שבנק ישראל ינסה למתן תנודות מחזוריות בתחום הנשען על אשראי בנקאי  כגורם מרכזי, ובעיקר כאשר יש חשש שבביקוש לדירות נמצא מרכיב משמעותי של ביקוש זמני חולף. ואכן בשוק הדיור בולטת בכל העולם התופעה המחזורית, בעיקר בשל משך הייצור הארוך המונע התאמה חלקה של צד ההיצע לשינויים בביקוש. אם אין דרך להגדיל מהר את ההיצע בתגובה לגידול ראשוני בביקוש (שיכול לבוא מסיבות שונות) וכתוצאה מכך נוצרות עליות מחירים חריגות המוסיפות ביקוש ספקולטיבי באופיו – בעיקר הקדמת רכישה ועיכוב מכירה מצד משפרי דיור שיש להם דירה - יש טעם לנסות להגביל את התופעה שהיא חולפת במהותה. מדובר במשפרי דיור שאינם רוצים דירה נוספת אלא רק להחליף דירה, ואליהם נספחים "משקיעים" שרק מעוניינים  "לעשות סיבוב" בשוק. קשה להבדיל בין "משפרי דיור" ל"משקיעים", אך אלה כמו אלה נזקקים לאשראי. הכבדה על האשראי לרכישת דירות היא אם כן אמצעי ראוי.

קשה עם זאת לסמוך על ייקור האשראי שישפיע מהותית על התנהגות הרוכשים. טענה נפוצה היא שריבית מעודדת רכישת דירות. אתה אף מזכיר כי "הריבית הריאלית על הלוואות משכנתא במגזר שקלי היא שלילית".זאת כאשר אתה מתייחס לריבית השקלית בניכוי האינפלציה הכללית. אבל המצב חמור הרבה יותר. את הריבית הריאלית הרלבנטית יש לחשב מול העלייה הצפויה במחיר הדירה הנרכשת ולא מול הצפי למדד המחירים לצרכן. מה שחשוב לרוכש הוא כמה תעלה ההלוואה ובכמה צפוי שתתייקר הדירה. מול עליות מחירים של 15-20 אחוז לשנה, לא נראה שהעלאת הריבית בעוד אחוז או שניים תטה את הכף. (זו טעות נפוצה להתרכז בריבית הנומינלית ולהתעלם מעליות במחירי הדירות. ריביות של 6 אחוזים לא מנעו בועת דיור בעולם, וריביות של פחות מאחוז לא חילצו מן השפל שוק שמחירי הדירות בו יורדים).

לאשראי יש מחיר, אבל חשובה יותר הזמינות שלו. מי שצופה עלייה משמעותית במחירי דירות לא בהכרח יירתע מתוספת מחיר קטנה. אבל אם תוגבל יכולתו לקבל את היקף האשראי הדרוש לו לממן רכישת דירה חדשה בעודו מעכב מכירת דירתו הקיימת, או למנף השקעה עצמית קטנה על ידי אשראי בשיעורים גבוהים לצורך השקעה זמנית בדירה - הוא ישנה התנהגותו בדלית ברירה.

הנתונים מראים שבמקביל לעלייה במחירי הדירות נתרחשה גם עלייה בגודל ההלוואה הממוצעת. אם בנק ישראל רוצה להיות תכליתי בצעדיו – זה המקום להתערב. להנחות את הבנקים שלא להגדיל את סכום ההלוואה הכולל עבור דירה המוצעת כבטחון, במקביל לעלייה במחיר הדירה. אם דירות מתייקרות אך האשראי לרכישתן אינו גדל במקביל, סביר מאוד שהיקף הרכישה וההתייקרות ייבלמו.

איני יודע מתי יתאזנו הביקוש לתוספת דירות למגורים ממש והיצע הדירות הגמורות החדשות. ככל שיעלה היקף הגמר, יצאו מהשוק מי שהקדימו לרכוש ודחו את מכירת דירתם הקודמת. לכשתתמתן עליית מחירי הדירות יחדלו גם "המשקיעים" לרכוש ויופיעו כמוכרים. אבל זה לא קורה מהר. בינתיים עלול היקף ההתחלות לעלות מעבר למספר הדירות הנוספות המבוקשות למגורים ממש. התוצאה תהיה היווצרות עודף מסוים שילחץ לירידת מחירים ולצמצום בהיקף הבנייה.

בינתיים נראה שהתחלת הבנייה של דירות חדשות ביזמה הפרטית עלתה מרמה שנתית של כ- 26.5 אלף ב-2006, לרמה שנתית של כ- 34 אלף ברביע השלישי של 2010. עם זאת, גמר הבנייה עלה במקביל מכ – 24 אלף יחידות דיור ב-2006 לכ- 27.5 אלף בלבד. זה הביטוי של ההתאמה האטית בין ההיצע לשינויים בביקוש בשל משך הייצור (וההכנות) הארוך בבנייה. הגורם המרכזי למחזוריות בענף.

בתקשורת מסתמנת הסכמה כללית כי צריך להגדיל משמעותית את היקף התחלות הבנייה. יתכן מאוד שאנו מתקרבים להיקף הדרוש לסיפוק הצרכים של תוספת משקי בית חדשים - האם אפשר ללמוד מסקרי כח אדם על השינויים השנתיים במספר משקי הבית ?

אין טעם להגדיל את היקף ההתחלות מעבר לדרוש, רק על מנת לספק ביקוש חולף מצד משפרי דיור מקדימי רכישה ומעכבי מכירה ומצד "משקיעים" לרגע. כשמסתמנים עודפי ביקוש או היצע זמניים באופים, מתבקש ויסות של הביקוש - עידוד רכישה של חסרי דיור בתקופות של שפל בפעילות (ערבות מדינה המאפשרת גם דחיית פרעון הקרן, היתר להשתמש במענקי שכר דירה לפירעון ההלוואה...) וריסון ביקושים "ספקולטיביים" בזמני גאות.

במסגרת זו, יכול הבנק המרכזי בכובעו כמפקח על הבנקים למלא תפקיד חשוב ויעיל, על-ידי הנחיה שסך ההלוואות הניתנות מול שעבוד דירה יוגבל לאחוז מסוים מהמחיר הממוצע לאורך זמן של הדירה המסוימת. למשל, אם בנק ישראל מוצא שרמת המחירים כיום גבוהה מהמגמה ארוכת הטווח באחוז מסוים, עליו להנחות את הבנקים להנמיך את מחיר הדירה המוצעת כבטחון בהתאם, ולהגביל את סך האשראי הניתן (כולל בבטוח חיצוני, או כהלוואה שנייה מבנק אחר) לשיעור מקסימלי מהערך המתוקן של הדירה.

כלל פיקוחי כזה אמור לשמש כמייצב אוטומטי אפקטיבי של הביקושים - מקטין את שיעור המימון האפקטיבי ככל שמחירי הדירות עולים, ומעלה אותו כשמחירי הדירות יורדים. זהו הכלי האולטימטיבי לריסון "ההיזון החוזר" בין עליית המחירים לבין התרחבות האשראי הנסמכת על הדירות המתייקרות כבטוחות לאשראי.

למשנה לנגיד  יוחסה בזמנו ההתבטאות – "אם לפני שלוש שנים הבנק נתן 700 אלף שקל כמשכנתא על דירה של מיליון שקל, כיום הוא נותן על אותה דירה משכנתא של 2.1 מיליון שקל כי הדירה עולה 3 מיליון שקל". גם אם הוא הגזים בתיאור התופעה על מנת לסבר את האוזן, במהותה היא נכונה. היא ממחישה כי הגורם המרכזי הדוחף לעליות מחירים משעה שמסתמן מחסור ראשוני בדירות, הוא ההיזון החוזר בין עליות המחירים לבין האשראי הנסמך על המחירים הגבוהים יותר כבטוחה למתן האשראי.לבנק המרכזי יש עניין למנוע תנודות מיותרות במחירים ובפעילות. השפעת האשראי היא קריטית בהעצמת התנודות, בהפיכת מחסור ראשוני לבועה. לכן יש מקום להתערבותו באמצעות ויסות האשראי הכפוף להנחיותיו.

הערות לתגובות

לשני המגיבים הייתה קריירה ארוכה בבנק ישראל והם נמנו על צמרת הבנק. שמחתי לראות ששניהם סבורים כמוני שמטרת ההנחיות שפירסם המפקח על הבנקים לא הצטמצמה ליציבות המערכת הפיננסית, כפי שנמסר בהודעה, אלא זהו באמת ניסיון של בנק ישראל לפעול כנגד עליית מחירי הדיור. הוראות המפקח הן הכלי שנבחר לשם כך בגלל זמינותו. שני המגיבים גם מצדיקים את הצורך שהבנק המרכזי ייטול על עצמו אחריות לפעול כנגד עליית מחירי הדיור. להלן כמה הערות שלי:

1. לא טענתי שהדרך הנכונה לפעול כנגד עליית המחירים היא בצד ההיצע, כלומר דרך שחרור קרקעות וכו' - אני מאמין יותר בפעולות מצד הביקוש. כדי להסביר זאת אומר רק ששוק הדירות בישראל אינו שוק בגודל של 30-40 אלף יחידות-דיור, שזהו היקף התחלות הבנייה בממוצע בשנים האחרונות - ההיצע בשוק הוא כל מלאי הדירות בישראל (כ-2 מיליון יחידות-דיור), והיקף התחלות הבנייה הוא רק התוספת השנתית למלאי. זוהי תוספת זעומה: 0.15-0.20%. גם האצה של קצב הבנייה לא תשנה את המציאות שמלאי הדירות הוא כמעט קבוע. במצב כזה, מחירי הדירות נקבעים כמעט בלעדית ע"י הביקוש לדיור. אילו הביקוש היה נובע מצרכי הדיור של האוכלוסיה (ראו לדוגמא את ניסיונו של ד"ר יאיר דוכין לאמוד את הביקוש לדיור ברשימה קודמת בבלוג זה) - המצב היה פשוט ויכולנו לצפות שהיקף הבנייה החדשה יהיה יציב, לפי מגמת הגידול של הצרכים (ראו את הגרף היציב באותה רשימה). אלא שהביקוש אינו משקף רק צרכים פיסיים - הוא משקף גם את כל הגורמים האחרים: שינוי של ההכנסה לנפש, ציפיות הציבור לגבי התפתחות מחירי הדירות, שיעור הריבית, שיעור המיסוי על נדל"ן, וכו'. חלק מגורמים אלו הם זמניים, כלומר הם אינם מגדילים את הביקוש הפרמננטי לדיור אלא רק מניעים אותו על סקאלת הזמן: גורמים להקדמה או לדחייה של רכישת הדיור, או לצבירה זמנית של נדל"ן. השינויים בביקוש יכולים להיות מהירים וחריפים, ולהיצע אין יכולת להיענות להם. משום-כך סביר שמניעת עודפי ביקוש צריכה לבוא ע"י "החלקה" של תנודות הביקוש. זה איננו תפקיד פשוט - לא הערכת המצב וזיהוי הבעיה, לא בחירת אמצעי המדיניות הנדרשים, לא קבלת ההחלטות הפוליטיות ולא הביצוע. ניסיון הבועה האמריקנית יכול להוות דוגמא לכשלים בכל אחד מרכיבי המהלך.
2. הביקוש הגואה לדיור בישראל בתקופה האחרונה הוא תוצאה של מספר גורמים: התשואה הנמוכה על השקעות פיננסיות, הריבית הנמוכה על האשראי לדיור, הציפיות להמשך עליית המחירים של דיור (הציפיות של פרטים נובעות מהניסיון המצטבר: ככל שנמשכת עליית המחירים - הפרטים מתחזקים בהערכתם שהיא תימשך). הגיאות יכולה להזין את עצמה במידה מסויימת ע"י ביקוש ספקולטיבי. ניסיון לרסן את הביקוש מחייב כנראה נקיטת תמהיל של אמצעים, שרובם אינו בידי הבנק המרכזי: הריבית על המשכנתא אינה המנוע העיקרי של הביקוש לרכישת דיור, בעיקר מרגע שמצטרף ביקוש ספקולטיבי. השימוש בריבית אינו יכול, כשלעצמו, להביא לריסון עליית המחירים. שאלה אחרת היא מה גורם לבנק ישראל לקחת אחריות על עליית מחירי הדיור ולצאת למלחמה פרטית (למרות הדיבורים, לא ראינו שמדובר במהלך שבו משולבים גורמים שלטוניים אחרים) בתופעה. אבל על זאת כבר דיברנו.
3. אם מטרת הבנק המרכזי במהלך האחרון היא באמת לרסן את הביקוש לדיור - מדוע הוא ממקד את הזרקור בהלוואות בריבית משתנה? הוא יכול היה לפעול בתחום רחב יותר, באמצעים שונים: להטיל מגבלות כמותיות על סך האשראי לדיור של כל בנק, להגביל את שיעור המימון בהלוואות, להגדיל את דרישות ההון בגין הלוואות ששיעור המימון בהן גבוה מסף מסויים או שגודל ההלוואה עולה על סכום מסויים (ללא קשר למסלולי ההלוואה), להטיל מיגבלות על חוב המשכנתא של משק בית במונחי שנות-הכנסה של הלווים, או - כפי שהציע אחד המגיבים - ל"תקנן" את מחירי הדירות לצורך חישובי הלימות הון. למרות שאינני נלהב מצעדים אלו, יש בהם מיקוד. העיסוק בהלוואות בריבית משתנה נראה לי אבדן מיקוד
4. אם באמת הבעיה שבה מתמקד המפקח על הבנקים היא סיכוני האשראי הייחודיים הגלומים בהלוואות בריבית משתנה, היה ניתן לחשוב על אמצעים ישירים יותר: דרישה לחישוב כושר החזר של הלווים על בסיס ריבית מסויימת שתיקבע על ידו (6%?), הגבלת סכומי הלוואה כפונקציה של השכר השנתי של משק הבית, דרישה מהבנקים לבנות מוצר פיננסי אלטרנטיבי שבו תנודתיות התשלום החודשי מוגבלת, וכו'.
5. למרות שמקובל לחשוב שהתהליך של עליית מחירי הדירות בישראל הוא "בועתי" - הדבר אינו חד-משמעי. קיימים גורמים שיש להם הסבר לכך: תיקון היסטורי של מחירי הדירות אחרי ירידה, גידול בהכנסה לנפש, ההצטופפות הדמוגרפית לכיוון מרכז הארץ (שיכולה להסביר שונות בין התפתחות המחירים במרכז ובפריפריה), ציפיות להתקרבותו של הסדר מדיני עם הפלסטינאים, ואולי גם המחשבה שבעקבות הסדר כזה תתקיים הגירה משטחים שמעבר לקו הירוק אל תוכו. החשיבות אינה סמנטית: "בועה" היא תופעה שבה אין תמיכה בת-קיימא לתהליך עליית המחירים, והיא עתידה להסתיים בפיצוץ. ללא שראינו מחקרים כלכליים שינתחו את התופעה קשה להחליט שמדובר בבועה ולא בתהליך שבו השוק מתקן את המחירים לכיוון של שיווי משקל חדש