האם אשראי זול יכול להסביר את בועת הנדל"ן בארה"ב?

תנודות המחירים בארה"ב

בשנים 2001 עד 2005 עלו מחירי הבתים בארה"ב ב-46% במונחים ריאליים (כלומר: בניכוי שיעור האינפלציה). בשנים 2006 עד 2008 נמחקה למעשה עלייה זו ורמת המחירים חזרה במונחים ריאליים לתחילת העשור. מאחר שהסקטור הפיננסי השקיע בעצמו או היה מעורב במימון ההשקעה בדיור ובנכסים נגזרים, ירידת המחירים שהחלה ב-2006 גרמה למשבר פיננסי חריף, שמצידו גרם למשבר הכלכלי החמור ביותר מאז השפל הכלכלי של שנות ה-30' של המאה הקודמת.

עלייתם ונפילתם של מחירי הבתים בארה"ב מהווה ללא ספק גורם מכריע בסיפור המשבר הכלכלי הנוכחי. בכך המשבר הנוכחי שונה מהשפל הכלכלי של שנות ה-30', שבו תחום הדיור לא היווה גורם ביצירת המשבר אלא קורבן שלו. הדרמה של מחירי הבתים אינה אירוע חיצוני לכלכלה, כי אם חלק ממנה: משהו גרם למחירי הבתים לעלות כך במשך תקופה ארוכה. השאלה היא, לכן, מה גרם להתפתחות זו של מחירי הבתים.

ההסברים המקובלים

התפיסה המקובלת מייחסת את הסיבות למחזור המחירים הדרמטי לשיעורי הריבית הנמוכים ולתנאים הנוחים ששררו בשוקי האשראי לדיור. לפי תפיסה זו, הגידול בהיצע אשראי, שמקורו כנראה בעודף חיסכון בינלאומי (שמקורו במדינות מזרח אסיה), גרם לירידה של שיעורי הריבית הריאליים בארה"ב. ירידה זו הניעה את הביקוש לרכישת דיור והביאה לעליית מחירי הבתים.

במקביל, הקלות בתנאי האשראי כמו דרישה נמוכה להון עצמי ושיעור גבוה של אישורי הלוואות – הקלות שיש המייחסים בדיעבד לכך שנותני ההלוואות פעלו בניגוד לשיקולים אחראיים כיון שההלוואות נועדו להימכר למשקיעים באמצעות השוק המשני למשכנתאות - איפשרו למשקי בית לנצל את שיעורי הריבית הנמוכים ולפעול מייד לרכישת בתים.

המשמעות האופרטיבית שעולה מההסברים

אם הסברים אלו למחזור מחירי הבתים אכן נכונים - יש בכך הקלה מסוימת. ההסברים מרגיעים את הכלכלנים בכך שהם נותנים להם תחושה שהם מבינים בדיעבד את הסיבות לאחד הזעזועים החמורים ביותר של שוק הנכסים בעת החדשה. מעבר לכך, הם מובילים את הכלכלנים למסקנות אופרטיביות לגבי ניהול המדיניות המוניטרית והרגולציה הפיננסית: אם ברור הקשר בין אמצעי מדיניות ומחירי הבתים – אזי מדובר בטעות שנעשתה בניהול המדיניות, ואפשר למנוע חזרה של התרחיש ע"י נקיטה באמצעי מדיניות אחרים.

ישראל כמקרה לדוגמא: מדיניות בנק ישראל

דוגמא קרובה אלינו היא צעדי המדיניות עליהם מכריז בנק ישראל בשנה האחרונה. בנק ישראל מאמץ את ההסברים לעיל, לפיהם מה שמשפיע על מחירי הבתים הוא שיעור הריבית הנמוך ומדיניות ליברלית בתחום האשראי. לכן אנו קוראים ושומעים אמירות על כך שעליית המחירים בישראל בשנתיים האחרונות היא תוצאת-לוואי של מדיניות הריבית. מאחר שבנק ישראל קובע את המדיניות המוניטרית (לרבות גובה הריבית) משיקולים כוללים של ניהול מחזור העסקים – הוא רואה עצמו אחראי לתופעת עליית מחירי הדירות, שקרתה, כביכול, בגלל הריבית הנמוכה. כיון שהבנק אינו מתכוון להקריב את הניהול המוניטרי לטובת קרב צדדי כמו מחירי הדיור – הוא פועל באמצעים משלימים המתיישבים עם ההסברים שהזכרנו: הוא מייקר את הריבית לשוק המשכנתאות ומנסה לצמצם את הקלות שבה רוכשי דירות יכולים ליטול אשראי באמצעות החמרת דרישות ההון מהבנקים בגין הלוואות בשיעורי מימון גבוהים.

השאלות

למרות שההסברים המקובלים למחזור מחירי הבתים, אלו המייחסים את עליית מחירי הבתים לריבית הנמוכה, אומצו ע"י רוב הציבור בגלל היותם אינטואיטיביים – עדיין חלק מהכלכלנים רחוקים מלהסכים על הסיבות לאירוע זה. הוויכוח אינו לגבי עצם השאלה אם יש קשר סיבתי הפוך בין שיעור הריבית למחירי הבתים – קשר כזה מוסכם על כולם – אלא לגבי הממד הכמותי: עד כמה ניתן לייחס את הדרמה של העשור האחרון לשיעור הריבית. כפי שנראה בהמשך, חלק מהכלכלנים טוענים שפסיכולוגיה של המונים היא גורם יותר חשוב מהמנגנון הפשוט של ריבית ומחירי בתים בהסברת אירוע מחירי הבתים בארה"ב.

מחקר כמותי

התשואה הריאלית לפדיון על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים ירדה בין 2000 ל-2005 ב-1.9 נקודות אחוז. מחקרים כמותיים שפורסמו בעבר בדבר הקשר שבין שיעור הריבית למחירי הבתים הצביעו על כך שכל ירידה של 1.0 נקודת אחוז בתשואה הריאלית לפדיון צריכה להביא לעלייה של 20% במדד מחירי הבתים. מכאן שירידה של 1.9 נקודות אחוז יכולה להסביר כשלעצמה מדוע עלו מחירי הבתים כפי שעלו באותן שנים.

הצורה שבה שיעור הריבית משפיע על הביקוש לדיור היא הבאה: כאשר שיעור הריבית יורד, הערך המהוון של שירותי הדיור הצפויים מהנכס (או דמי השכירות המתקבלים מהשכרתו) עולה, ולכן הכדאיות של רכישת דיור עולה (לעומת דיור בשכירות). שינוי זה יביא לשוק הדיור רוכשי דירות נוספים, שיגרמו לעליית מחירי הבתים עד לנקודה שבה הם ישתוו לערך המהוון של שירותי הדיור.

הבעיה במנגנון זה של התכנסות מחירי הבתים לשיווי משקל חדש היא שייתכן שבמהלך עליית המחירים הפרטים מגבשים ציפיות לגבי מחירי הדיור שאינן מתיישבות עם החישוב הפשוט לעיל. אילו הם הבינו את המודל וגיבשו ציפיות המתיישבות איתו – מה שהכלכלנים קוראים "ציפיות רציונליות" – המצב היה פשוט; לרוע המזל קיימות עדויות לכך שהציפיות של הפרטים אינן בהכרח רציונליות, אלא הן מתגבשות בעזרת מנגנון אחר, שאינו ברור. במצב זה תהיה זו טעות לצפות שניתן לנסח קשר כמותי חזק בין שיעורי הריבית למחירי הבתים.

עצם העובדה שמחירי בתים מגיבים לגורמים כמו שיעורי ריבית או שינויים בנגישות לאשראי אינה דבר מובן מאליו. שינויים אלו משפיעים בוודאי על הביקוש לדיור, אבל כדי שתנודות של הביקוש תתורגמנה לשינויי מחיר נדרש שהיצע הבתים יהיה בעל גמישות נמוכה: במצב אחר גידול בביקוש לבתים היה צריך להביא להגברת קצב הבנייה מבלי להתבטא במחיר. (ראה רשימה קודמת)

ממצאים חדשים

מחקר חדש של שלושה חוקרים שפורסם בחודש יולי השנה במסגרת המכון הלאומי למחקר כלכלי (NBER) חולק על האומדנים שתיארנו לעיל לגבי עוצמת הקשר בין שיעור הריבית לבין מחירי הבתים. עורכי המחקר מנתחים את מחזור מחירי הבתים ומנסים להעריך את הקשר הכמותי בין מחירי הבתים לבין שני המשתנים העיקריים שמקובל לראות אותם כגורמים מסבירים של המחזור האחרון: שיעור הריבית ותנאי האשראי לדיור.

הממצאים שמביאים עורכי המחקר לגבי תקופה של כשלושה עשורים (1980 עד 2008) הם שהשינויים של שיעורי הריבית מסבירים רק כחמישית מהשינויים שחלו במחירי הבתים. ממצאים אלו חוזרים על עצמם גם כאשר מגבילים את האומדנים לתקופות של שיעורי ריבית נמוכים, שבהן עוצמת התגובה חזקה יותר.

החוקרים ניסו גם לאמוד את השפעתם של משתנים הנוגעים לנגישות לאשראי. כאמור לעיל, ההנחה הרווחת היא שהפחתת הדרישות מהלווים (לגבי שיעור ההון העצמי בעסקה) ונכונות מוגברת של המלווים לאשר הלוואות גם ללווים בעלי פרופיל אשראי לא-גבוה גרמו לגידול הביקוש ובעקיפין לעליית מחירי הבתים. כאן נתקלו החוקרים בבעיה מפתיעה: לא נמצאו נתונים שיאמתו את התחושה שחלו שינויים לאורך זמן בהתנהגות המלווים. כך, הנתונים האמריקניים מראים ששיעור הלווים שבקשתם להלוואה אושרה היה 78% גם בשנת 2000 וגם בשנת 2005, וששיעור המימון החציוני לא היה גבוה יותר בשנת 2005 מאשר בשנת 1999 ושהלוואות ללא הון עצמי לא היו תופעה חדשה בשוק המשכנתאות.

הממצאים הביכו את החוקרים. מסקנתם היא שגם אם הנתונים שיש בידיהם לגבי תנאי האשראי אינם משקפים נכונה את מצבם של הלווים ויש להכניס בנתונים התאמות שונות – בולטת העובדה שלא נמצא קשר אמפירי יציב בין המשתנים שנמדדו לבין מחירי הבתים. אין בכך אמירה שהתנאים בשוק האשראי לא תרמו לעליית המחירים, אלא שלא נמצא קשר כזה.

מהי המשמעות של הממצאים?

יצאנו מהדעה המקובלת שהאשמה בעליית מחירי הבתים בארה"ב מוטלת על המדיניות המוניטרית המרחיבה, שגרמה לירידת שיעור הריבית על משכנתאות, ועל מדיניות האשראי המתירנית של המלווים, שהביאה להחלשת הדרישות מהלווים וכתוצאה מכך להרחבת אוכלוסיית הלווים. ממצאי המחקר לא תומכים בדעה המקובלת: שינויי הריבית אינם יכולים להסביר אלא כחמישית מהשינויים במחירי הבתים, ונתונים מצרפיים על תנאי שוק האשראי אינם מראים על התדרדרות ברורה במדיניות האשראי וממילא אינם מהווים הסבר לאירוע מחירי הבתים. לכן, לכאורה, בולט בחסרונו גורם נוסף.

ישנן תקופות בהיסטוריה האמריקנית בהן הקשר השלילי בין שיעורי הריבית למחירי הבתים היה ברור וחזק, ולתקופות אלו יש כנראה לייחס את הדעה המקובלת לגבי עצמת הקשר בין שיעור הריבית לבין מחירי הבתים. אלא שקשר זה אינו יציב והוא משתנה על פני זמן: בחלק מהתקופות שנבדקו במחקר לא קיים קשר זה, בחלק מהן הוא הפוך (בשנים 2006 עד 2008 צנחו מחירי הבתים למרות ירידת שיעורי הריבית) ובסה"כ לאורך שלושה עשורים הקשר הוא חלש יחסית.

אי היכולת למצוא הוכחות אמפיריות לדעה המקובלת לגבי אירוע מחירי הבתים, ואי היכולת להציע מודל מתחרה, גורם לחוקרים להעריך שמדובר במנגנון אחר: מנגנון פסיכולוגי שגרם למשקי הבית להיות אופטימיים יתר על המידה (כפי שהוכח בדיעבד) לגבי ההתפתחות העתידית של מחירי הבתים. עדויות על כך ניתן למצוא בסקרים שנערכו לאורך התקופה שבהם התבקשו רוכשי בתים להעריך את התפתחות מחירי הבתים בעתיד. נאמנים לדעותיהם, משקי הבית המשיכו להשקיע בדיור. הביקוש הגואה הביא להמשך עליית המחירים. המעגל שנוצר הוא מנגנון שהכלכלנים מכנים "ציפיות שמגשימות את עצמן". תהליך כזה אינו מתבסס על משתנים כלכליים בסיסיים (Fundamentals), ולכן אין כאן תנועה לקראת שיווי משקל חדש אלא תנועה לקראת פיצוץ בלתי נמנע.

במחקר של הכלכלנים קארל קייס ורוברט שילר, הרבה לפני שהבועה האמריקנית הגיעה לנקודת פיצוץ, הם הצביעו על כך שלרוכשי הבתים היו ציפיות בלתי סבירות (wildly unrealistic) לגבי ההתנהגות העתידית של מחירי הבתים: בין 83 ל-95 אחוזים מרוכשי הבתים בשנת 2003 סברו שמחירי הבתים בארה"ב ימשיכו לעלות בעשור שלאחר מכן בקצב שנתי ממוצע של 9%.

השאלה היא מה גורם לאופטימיות זו. הכלכלנים אוהבים להשתמש בניתוח במודל של "ציפיות רציונליות", בעוד שכאן פעל מנגנון אחר ליצירת ציפיות והוא הזין את הביקוש המתגבר לדיור עד לנקודת הפיצוץ. מהו אותו מנגנון וכיצד נוצרות הציפיות? זוהי שאלה לחוקרים.

בהעדר תשובה אמפירית, קשה לנו לאמץ את הדעה המקובלת על הגורמים לנסיקת מחירי הבתים כתיאוריה מוצקה. אין בכך כדי לשלול אותה: אנו יכולים לאמץ את האמירה האיכותית, שמדיניות מוניטרית מרחיבה תשפיע חיובית על שוק הדיור ותביא לעליית מחירים, וששיפור הנגישות של משקי הבית לשוק האשראי לדיור יהיה בעל השפעה דומה. אבל איננו יכולים לאמץ אמירה כמותית לגבי מידת ההשפעה של גורמים אלו על מחירי הדיור. מה שיקרה למחירי הדיור קשור כנראה יותר למנגנון שבו מגבשים הפרטים ציפיות לגבי התוואי העתידי של מחירי הדיור, ואיננו יודעים עדיין לפענח מנגנון זה.