ה"דולריזציה" של המשכנתא בישראל

התחזקות השקל בשנים האחרונות – מה שקרוי תדיר (ובטעות) ע"י התקשורת "היחלשות הדולר" – היא בעלת השלכות משמעותיות גם על תחום המשכנתאות. חלק מהלוואות המשכנתא בישראל הן הלוואות "דולריות" – הלוואות הצמודות לשער החליפין של הדולר לעומת השקל. מתי, מדוע וכיצד החלה תופעה זו, שמשמעותה הייחודית היא שתושבי מדינה משתמשים במטבע זר לניהול משכנתאות? עד כמה היא רציונלית? ננסה לענות על כך ברשימה זו. 

האינפלציה כרקע להולדתן של הלוואות משכנתא לא-שקליות

המשק הישראלי סבל במשך שנים מאינפלציה כרונית ששחקה את ערך המטבע המקומי. האינפלציה התחזקה בסוף שנות ה- 60' והחלה לדהור בשנות ה- 70', בעקבות משבר האנרגיה של השנים 73/4'. האינפלציה נכבשה חלקית בעקבות המדיניות הכלכלית לייצוב המשק שהופעלה בשנים 85/6', ודעכה כעשר שנים מאוחר יותר, לקראת סוף שנות ה- 90'.

 

בגרף המובא להלן אנו רואים את שיעור האינפלציה השנתי בשנים 1960 עד 1980. ניתן לראות בבירור כי עוד לפני משבר האנרגיה של 73/4' החל תהליך אינפלציוני במשק הישראלי, אולם תהליך זה היה עדיין ברמה חד-ספרתית. התהליך התבדר לאחר משבר האנרגיה. בשנת 1980 הגיע שיעור האינפלציה ל-133%.

אבדן השליטה על התהליך האינפלציוני יצר מצב בעייתי בכל הנוגע לחוזים פיננסיים. האינפלציה הקשתה על השימוש במטבע המקומי לצרכי חוזים לטווח בינוני וארוך: לשני הצדדים לחוזה אין דרך לדעת מראש מה יהיה ערכם (במונחי כוח קנייה) של תשלומים שיתבצעו בעתיד. בעסקאות פיננסיות המשמעות היא ששיעור הריבית הריאלית נקבע בדיעבד, לפי שיעור האינפלציה בפועל.

יצירת מטבעות אלטרנטיביים

שני פתרונות טבעיים אומצו במשק הישראלי לצורך התקשרות חוזית, כשהמשותף להם הוא נטישת המטבע המקומי והמעבר למטבע אחר, שאינו חשוף לאינפלציה המקומית: ניסוח חוזים שבהם התשלומים צמודים למדד המחירים לצרכן, וניסוח חוזים שבהם התשלומים צמודים לשער-החליפין של הדולר מול השקל. בשני המקרים מדובר למעשה ביצירת מטבע "וירטואלי": שקל צמוד-מדד, ושקל צמוד-דולר, בהתאמה. בשני המקרים מדובר במטבע רעיוני בלבד: ערך העסקאות מחושב במטבעות וירטואליים אלו, אולם התשלומים בפועל נעשים (עפ"י חוק) אך ורק במטבע הרשמי. כך, לדוגמא, השכר והחיסכון הפיננסי הוצמדו בד"כ למדד המחירים לצרכן, ותשלומים מעותדים (תשלומים בגין רכישת דירות, שכר-דירה וכו') הוצמדו בד"כ לשער החליפין של הדולר.

הולדתה של המשכנתא הצמודה למדד

נטישת המטבע המקומי לטובת מטבעות חסיני-אינפלציה הגיעה גם לשוק המשכנתאות. ראשונה הייתה המשכנתא הצמודה למדד, שנוצרה בתחילת שנות ה- 80'. הולדתה היא פרי החלטה ממשלתית: מאחר ששוק המשכנתאות נשען אז בלעדית על תקציב הסיוע של משרד השיכון – המעבר היה תלוי רק בהחלטה ממשלתית. החלטה זו הייתה צעד מתבקש לאור האינפלציה הדוהרת של שנות ה- 70' ולאור העובדה שהחיסכון הפרטי היה כבר צמוד למדד שנים קודם לכן.

המשכנתא הדולרית מצטרפת

המשכנתא הצמודה לדולר נולדה מאוחר יותר: רק בשנת 2001. נשים לב שבעוד שהמשכנתא הצמודה למדד נוצרה בהחלטה ממשלתית – המשכנתא הדולרית היא פרי החלטה של השחקנים בשוק הפרטי: מלווים ולווים. אמנם גם קודם לכן התקיימה בישראל פעילות משכנתאות במטבע זר, אבל היא הייתה שונה במהותה: היא נוהלה בפועל במטבע זר, תשלומיה היו בדרך-כלל בתדר רבע-שנתי, והיא הייתה שולית בהיקפיה והוגבלה לבעלי חשבונות מט"ח (בעיקר תושבי חו"ל ובעלי זכות לנהל חשבונות במט"ח). המשכנתא שנולדה בתחילת שנות ה-2000 הייתה מוצר חדש: זו הייתה הלוואה שקלית שבה יתרת הקרן והתשלום החודשי צמודים לשער היציג של הדולר, כלומר הלוואה המתנהלת לכאורה בדולר אבל כל התשלומים (החודשיים) הם במטבע המקומי. בהמשך נוצרו עפ"י אותה שיטה הלוואות צמודות-יורו, צמודות לפרנק השוויצרי, וכו'.

מה גרם להופעתה של המשכנתא הדולרית?

הסיבה להופעתה הדרמטית של המשכנתא הדולרית היא ירידת שיעור הריבית בארה"ב. בתחילת ינואר 2001 נקט הבנק המרכזי בארה"ב במדיניות מוניטרית דרסטית כדי להילחם בהאטה הכלכלית שהחלה מסתמנת בעקבות קריסת מניות חברות ההיי-טק (מה שכונה אז בשם "משבר הדוט.קום", כיון שהנפילה התמקדה במניות חברות האינטרנט). במסגרת המדיניות קיצץ הבנק הפדרלי את הריבית המוניטרית במספר שלבים, שהצטברו לכדי מהלך דרמטי: בתוך שנה אחת הופחתה הריבית הפדרלית מ-6.4% ל-1.8%.

 

התפתחות הריבית המוניטרית משתקפת היטב בהתנהגות ריבית ה"לייבור", שהיא הריבית הנקבעת בפיקדונות ההדדיים בין בנקים בלונדון. חשיבותה של ריבית ה"לייבור" היא בכך שריבית זו מהווה "עוגן" לריבית על משכנתאות דולריות. בגרף הבא, המציג את התפתחות ריבית ה"לייבור" לטווח של 3 חודשים, נוכל לראות את השפעת מדיניות הריבית: ריבית ה"לייבור" נעה בשנים 1995-2000 ברוב החודשים בטווח 5-6.5%; הפחתות הריבית המוניטרית שהחלו בתחילת 2001 גרמו לירידת ה"לייבור" מ-6.6% בסוף שנת 2000 ל-1.9% בתוך שנה אחת – כמעט חמש נקודות-אחוז. ירידת הריבית נמשכה גם לאחר מכן. נקודת השפל נרשמה באמצע שנת 2003, כשה"לייבור" ירד ל-1.1%.

החשיבות ההיסטורית של אירוע הפחתת הריבית

במבט לאחור, האירוע של הפחתת הריבית היווה נקודת ציון היסטורית.

 

מצד אחד, הריבית הנמוכה הציתה את הביקוש לנדל"ן. זה, מרגע שהוצת, דהר בכוחות-עצמו אל פיצוץ שרק בדיעבד אנו יודעים שהיה בלתי-נמנע, והוא שאחראי למשבר הפיננסי של 2008 ולמשבר הכלכלי העולמי שבו אנו עדיין מצויים כיום. הדי הפיצוץ הם אלו שגורמים כיום לבנק ישראל להיאבק, אולי קצת בהיסטריה, בכל סימן המעיד על אפשרות להתפתחותה בישראל של "בועת נדל"ן".

 

אבל יש גם לקח נוסף, שנוגע יותר לכלכלנים עצמם. ההצלחה המרשימה של המדיניות המוניטרית שננקטה בתחילת שנת 2001 – ויש לזכור כי ההאטה הכלכלית בארה"ב הייתה קצרה ובעלת עוצמה נמוכה יחסית לתקופות מיתון קודמות - חיזקה את ביטחונם של הכלכלנים ביכולתם לשלוט במחזורי העסקים ולווסת את עוצמתם באמצעות כלים מוניטריים. זה היה המשך לאמונה שהתחזקה בקרב הכלכלנים בעשור האחרון של המאה ה-20, בעקבות היחלשות התנודות המחזוריות של המשתנים הכלכליים החשובים החל משנות ה- 80' - תופעה שקרויה בספרות המקצועית The Great Moderation. הכלכלנים סברו, לאור התקופה הארוכה של צמיחה כלכלית יציבה, שהם מצאו את התרופה למחזורי העסקים הקשים שפקדו את המשק האמריקני תכופות, ושניהול מדיניות כלכלית נכונה יכול להבטיח צמיחה כלכלית יציבה ושהקללה ההיסטורית של חילופי גיאות ושפל היא נחלת העבר. ההצלחה שהושגה במקרה של "משבד הדוט.קום" עוד חיזקה תחושה זו והגבירה את השאננות בקרב הכלכלנים, זאת למרות חששות שהובעו ע"י מספר נביאי זעם מביניהם שטענו שהגיאות הארוכה תסתיים בהכרח במשבר אדיר-ממדים.

הפרשי הריבית קורצים ללווים

ירידת הריבית בארה"ב לא לוותה בירידה מקבילה של הריבית בישראל. הדבר הביא בהדרגה לשינוי בשוק המשכנתאות בישראל, שכן פער הריביות בין השקל לדולר היה גדול מכדי שלא יעורר עניין בקרב לווים. נוצרה לכאורה הזדמנות חדשה בחום המשכנתאות, ללוות בריבית נמוכה יותר.

 

בגרף הבא מוצגת השוואה בין התפתחות הריבית על הדולר לבין התפתחות הריבית הצמודה למדד בישראל בשנים הרלוונטיות להתפתחות המשכנתאות הדולריות. אין משמעות להשוואת הערך עצמו – רק להשוואת המגמה: ריבית ה"לייבור" היא ריבית בסיס בלבד, והלוואות המשכנתא הדולריות נושאות בד"כ ריבית הגבוהה ב- 1.5-3% מריבית ה"לייבור"; הריבית הצמודה למדד היא התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתית לטווח ארוך, וגם היא מהווה בסיס בלבד שכן הלוואות המשכנתא הצמודות למדד נושאות ריבית הגבוהה בד"כ ב- 0.5-1.0% מתשואה זו. אבל גם אם הערכים עצמם אינם ניתנים להשוואה פשוטה - המגמה יוצרת תמונה ברורה.

אנו רואים מהגרף שהתפתחות הריבית הדולרית והריבית השקלית הצמודה היו שונות בתכלית, וירידת הריבית הדולרית לא גררה תופעה דומה במגזר השקלי הצמוד. התוצאה הייתה שהריבית על הלוואות משכנתא דולריות הפכה להיות נמוכה ב-2-3% מהריבית על הלוואות צמודות-מדד. מצב זה נמשך בשנים 2001-2003, שהן השנים בהן התפתח שוק זה.

הדולריזציה של תחום המשכנתאות

התוצאה של מצב מתמשך של ריביות דולריות הנמוכות מהריבית במגזר הצמוד למדד הייתה הסטה הולכת וגוברת של פעילות משכנתאות למגזר הדולרי. הנימוק הפשוט הוא הריבית הנמוכה במגזר הדולרי, ואולי גם בצירוף ציפיות שמשטר הריבית הנמוכה ימשיך לשרור בארה"ב מעבר לטווח הקצר (שהרי הלוואות אלו הן בריבית משתנה מידי 3 חודשים). בהדרגה הופיע בציבור נימוק נוסף, מתוחכם יותר: הבנקים הציעו ללווים ליטול הלוואות כשהם מחלקים את "תיק ההלוואות" בין מגזרי הצמדה שונים: שקל, שקל צמוד למדד ושקל צמוד לדולר. הנימוק היה שניהול נכון של סיכונים פיננסיים צריך להתבסס על פיזור בין בסיסי הצמדה.

 

ואכן, הלווים אימצו את נקודת המבט. בהדרגה גדל המרכיב הדולרי בהלוואות המשכנתא לכדי רבע או שליש מסך הביצוע.

 

ומה עם סיכון שער החליפין?

בכל התיאור עד כאן חסר עוד פרט אחד כדי שנוכל לקבל את הנהירה להלוואות דולריות כפרי חשיבה רציונלית:  הבעיה של לווה שנוטל הלוואה צמודה לדולר היא שהוא נחשף לסיכון שער חליפין: הסיכון ששער השקל יצנח יחסית לדולר (פיחות השקל), ואז הוא יסבול מעלייה בגודל החוב במונחי שקלים.

חשיפה זו לסיכון שער החליפין אינה קיימת כאשר הכנסתו של הלווה גם היא נקובה בדולרים. היא קיימת כאשר הלווה יוצר מה שקרוי בשוקי הכספים "פוזיציה": כאשר הוא מתחייב לתשלומים צמודי-דולר, בעוד שהכנסתו אינה צמודה לשער הדולר. אין מדובר כאן בפיסיקת קוואנטים: ההבחנה בסיכון השער שיוצרת הלוואה דולרית ללווה שהכנסתו אינה נקובה בדולרים היא טריוויאלית ואינה דורשת הבנה מיוחדת בכספים; מדוע, אם כן, נהרו כל-כך הרבה לווים לתחום הדולרי?

את התשובה נמצא אולי אם נסתכל בהתפתחות שער החליפין הריאלי (יחסית לאינפלציה) של הדולר מול השקל באותן שנים. בגרף הבא מוצג מדד של שער החליפין הריאלי של הדולר לשנים 1991 עד 2004. אנו רואים בגרף ששער החליפין הריאלי של הדולר בשנת 2001 היה באותה רמה שבה היה עשר שנים קודם לכן, בשנת 1991.

מכאן, ההנמקה האפשרית להחלטה על יצירת החשיפה לסיכון שער החליפין כבר ניתנת לשיחזור: אם שער החליפין הריאלי יציב לאורך זמן, ואם אנו מעריכים שהוא יישאר יציב גם בעתיד – יש טעם להשוות השוואה פשוטה בין שיעור הריבית במגזר הדולרי לבין זה שבמגזר הצמוד למדד. מן הסתם זהו הנימוק שיצר אצל הלווים העדפה למסלול הדולרי, שכן עפ"י נתוני העבר הם פיתחו ציפיות שהיציבות הריאלית של הדולר לעומת השקל תימשך, ולכן ה"סיבוב" של הלוואה דולרית הוא אטרקטיבי ואינו כרוך (כך כנראה הם העריכו) בסיכון פיננסי.

בדיעבד, אנו יודעים כיום שהלווים שנטלו הלוואות דולריות בתחילת העשור אכן זכו לאשראי זול. היה בפועל סיכון פיננסי בהימור שלהם, אבל הוא פעל לטובתם: שער החליפין הריאלי של הדולר ירד בשנים שלאחר מכן.

אבל מהי המסקנה מכך? האם כדאי גם כיום ליטול הלוואה צמודת-דולר? האם לווה שיש לו חוב דולרי צריך להקטין אותו? על כך ברשימה הבאה.