על הסתבכות של לווים ופרמיית סיכון האשראי

בשנה האחרונה אנו עדים לתופעה של מדינות המתדרדרות למשברים פיננסיים, ונאלצות להיכנס לסד של תכניות חילוץ. האירוע שמכריח מדינות אלו לנקוט בצעדים דרסטיים הוא עלייה דרמטית של פרמיית הסיכון שלהן בשוקי ההון. התהליך שבו כוחות השוק מכתיבים נקיטת צעדים לתיקון המצב - משותף למדינות ולחברות עסקיות; הוא אינו קיים בשוק המשכנתאות. על התופעה, על הסיבה ומה בכל זאת ניתן להסיק - נדון בהמשך רשימה זו.

מדינות מסתבכות

ההסתבכות הכלכלית של שלוש ממדינות האיחוד האירופי - יוון, אירלנד, והשבוע גם פורטוגל - בעקבות המשבר הפיננסי, הביאה לנפילת מחירי אגרות החוב של ממשלותיהן של מדינות אלו בשוקי ההון הבינלאומיים. אגרות חוב הן ניירות ערך שהמחזיק בהן זכאי לקבל מהחייב זרם תשלומים ספציפי במועדים נקובים מראש. אגרות חוב אלו נסחרות בשוק, ולכן מחירן יכול להשתנות. מאחר שחובותיהן של מדינות אלו ותנאי התשלום שנקבעו לגביהם לא השתנו, המשמעות של ירידת המחיר של אגרות חוב אלו היא שהמשקיעים מוכנים לשלם פחות תמורת ההתחייבות של מדינות אלו לשלם את הסכום הנקוב במועדים הנקובים באגרות החוב. בשפה המקצועית נאמר שהתשואה לפדיון על אגרות חוב אלו - עלתה. מה משמעות אירוע זה?

תגובת השווקים

מדובר כאן בפעולה מושלמת של שוקי ההון: המשקיעים חוששים שגבר הסיכון שלא יראו את מלוא כספם בחזרה, או לפחות שלא יזכו לקבל אותו במועדים הכתובים בהסכם האיגרת; חשש זה מונע ע”י שמועות, הערכות כלכליות של אנליסטים או אפילו הכרזות רשמיות של המדינה החייבת; המשקיעים אינם להוטים עוד להמשיך ולהחזיק בשטרי החוב של מדינה זו; הם יסכימו להשאיר בידיהם את שטר החוב רק אם יקבלו פיצוי על הסיכון המוגדל - הם דורשים תמורה לסיכון. התהליך שיתרחש הוא שמחיר החוב ירד (ולכן התשואה לפדיון תעלה) עד לאותה נקודה שבה התשואה לפדיון משקפת את הסיכון שמייחס השוק לחוב לאור המידע החדש.

פרמיית הסיכון

מה שעולה מתיאור זה הוא שבכל נקודת זמן התשואה לפדיון על אגרת חוב מגלמת בתוכה הן את מחיר

הכסף הכללי והן את התמורה לסיכון האשראי הספציפי של המדינה הלווה. התשואה היא סכום של שני גדלים: ריבית חסרת-סיכון, שהיא שיעור הריבית שהשוק היה קובע לחוב של ממשלה “חסרת-סיכון”, ופרמיית הסיכון, שהיא תוספת הריבית שהשוק דורש ממדינה ספציפית (במקרה לעיל) לאור הסיכון שזו לא תעמוד בתשלומי החוב שלקחה על עצמה.

בפועל, לא קיימת מדינה חסרת-סיכון, והנוהג הוא לכן למדוד את פרמיית הסיכון היחסית: להשוות כל מדינה השייכת לאיחוד האירופי לגרמניה - המדינה שמצבה הפיננסי (לפי הערכות השווקים) הוא האיתן ביותר. לפיכך, מצבה של כל מדינה נמדד לפי תוספת התשואה הנדרשת על החוב הבינלאומי שלה יחסית לתשואה על החוב של גרמניה. 

מדוע הפרש הריבית נקרא פרמיית סיכון? נבין זאת אולי טוב יותר אם נחשוב שתוספת הריבית שהשוק דורש ממדינה מסוימת שקולה למעשה לפרמיה שנתית שהייתה משולמת לחברת ביטוח המבטחת את המשקיע מפני חדלות-פירעון של הלווה.

המנגנון המתקן של השוק

מנגנון השוק הוא מנגנון חינוכי, בכך שהוא מאלץ מדינות שנקלעו לקשיים לנקוט בצעדים כלכליים לשיפור מצבן. כיצד זה קורה? נניח שמדינה נקלעת לקשיים. כשהידיעות (או ההערכות) על כך מגיעות לשוקי ההון, מחירי האג”ח של המדינה יורדים. להתפתחות זו כשלעצמה אין השפעה על אותה מדינה, שכן לוח התשלומים שלגביו התחייבה אינו מושפע ממחירי האג”ח בשוקי ההון. אלא שככל שחולף הזמן המדינה צריכה לגייס מקורות מימון חדשים, ואז היא נתקלת בעובדה שהתשואה שהשוק הבינלאומי מבקש על חובה עלתה: עלות החוב החדש של המדינה (שיעור הריבית שהיא נדרשת לשלם למשקיעים) גבוהה מעלות החוב הקודם.

ההשלכות של עליית פרמיית הסיכון על אותה מדינה מתעצמות בהדרגה: התייקרות החוב השולי משפיעה יותר ויותר על עלות החוב הכולל, ומגדילה בהדרגה את תשלומי הריבית על החוב החיצוני. חלק גדל והולך של ההכנסה הלאומית (התוצר) מופנה לתשלומי ריבית, וחלק קטן והולך - לשימושים המקומיים של תושבי המדינה. הדרך היחידה להיחלץ ממצב זה היא להנהיג מדיניות כלכלית חדשה שתאותת למשקיעים בשוק ההון שסיכון החוב של המדינה פחת. זהו השלב שבו נתונות כיום שלושת המדינות האירופיות. 

כדאי לזכור שהמשבר הנוכחי מסוכן ממשברי העבר בגלל האיחוד המוניטרי של אירופה. בעבר, מדינה שסבלה מבעיות כלכליות נאלצה לספוג פיחות של המטבע הלאומי, התפתחות שהייתה מקלה על פתרון בעיות של מאזן תשלומים. מנגנון זה אינו קיים עוד בעשור האחרון בגלל המעבר למטבע יחיד, והמנגנון היחיד לשיקום המשק החולה הוא עליית הריבית שהוא משלם על החוב.

המקרה של חברות עסקיות

התיאור עד כאן, שהתמקד במדינות, תקף גם לגבי התנהגות שוקי ההון במקרה של חברות עסקיות.  התהליך הוא דומה: כאשר מתקבלים איתותים שחלו התפתחויות שליליות במצבה של חברה עסקית, התוצאה תהיה ירידת מחירים של אגרות החוב של החברה. משמעותה של ירידת המחירים היא עלייה של התשואה לפדיון. עליית שיעור התשואה נובעת מהתגברות החשש שהחברה תתקשה לעמוד בתשלומי החוב. גם כאן, עצם ירידת מחירי האג”ח אינה משפיעה מיידית על החברה: תשלומי החוב שלה קבועים. אלא שכל ניסיון של החברה לחדש את גיוס המקורות שלה ייתקל במציאות חדשה: עלות הגיוס של החברה התייקרה בגלל גידול פרמיית הסיכון שהשוק השית עליה. ללא טיפול בשרשי הבעיה תגרום התייקרות הוצאות המימון להקטנה של הרווח של אותה חברה ולכן לפגיעה בבעלי המניות. גם כאן מנגנון השוק מספק את התמריץ לחברות לרפא את עצמן.

במקרה של חברות עסקיות קל יותר לאמוד את פרמיית הסיכון שהשוק קובע: זהו ההפרש בין התשואה חסרת הסיכון לבין התשואה על אגרת החוב של החברה לאותה תקופה. ברמה הלאומית קיים נכס חסר-סיכון: זוהי איגרת החוב הממשלתית באותה מדינה, שכן הממשלה יכולה תמיד לשלם את חובה הפנימי ע”י הדפסת כסף.

נקודה מעניינת כאן היא השוואה בין איגרות חוב של חברות עסקיות. ממה שאמרנו עד כה עולה שהבדלים בתשואות לפדיון של חברות עסקיות משקפים הבדלים בפרמיית הסיכון שהשוק קבע לגביהן. אם כך, היכולת של משקיע להגדיל את התשואה ע”י בחירה באג”ח עם שיעורי תשואה גבוהים יותר- היא אשלייה: למעט המקרה של משקיע היודע יותר טוב מהשוק, או שוק לא משוכלל, הפרשי תשואה הם בסה”כ הפרשי סיכון. התשואה מנוכה מסיכון היא זהה בכל האג”חים.

מה שונה בתחום המשכנתאות?

בעולם המשכנתאות הדברים מעט שונים. בניגוד למדינות ולחברות עסקיות, אצלן החוב הוא חלק אינטגרלי מפעילותן הכלכלית ולכן הן עסוקות באופן שוטף בניהול החוב ובמיחזורו - אצל לווי המשכנתאות מדובר בדרך-כלל בפעולה חד-פעמית של נטילת הלוואה לצורך רכישת נכס דיור. אין בדרך-כלל אצל משקי הבית פעילות רצופה של “גילגול” החוב, ולכן לכאורה משקי הבית אינם רגישים לפרמיית הסיכון שלהם. פרמיה זו נקבעת רק פעם אחת, בתחילת תקופת ההלוואה, ואינה משתנה עוד, גם אם תקופת ההלוואה היא 30 שנים וגם אם חלו שינויים במצבו של משק הבית. יכול משק הבית להיות בתהליך של התבססות וצמיחה כלכלית או לחילופין בתהליך של הסתבכות כלכלית - כל עוד הוא אינו נקלע למצב של פיגורים בתשלומים השוטפים אין לכך כל השפעה על פרמיית הסיכון שהוא משלם.

זהו מצב מוזר, לאור מה שראינו במקרה של מדינות וחברות עסקיות. הוא נובע, בראש ובראשונה, מכך שחוב המשכנתאות אינו נסחר בשוק: כזכור, פרמיית הסיכון שדנו בה התגלתה ע”י עליית התשואה לפדיון; בהעדר מסחר - אין מחיר שוק למשכנתא, ולכן התשואה לפדיון היא תמיד הריבית המקורית על המשכנתא. חישבו עכשיו על אפשרות שמצבו של לווה ספציפי מתדרדר - הוא מאבד את מקום עבודתו, או שרכושו נשרף - או על אפשרות שמצבם של כלל הלווים מתדרדר - המשק נקלע למשבר, שיעורי האבטלה עולים, מחירי הנכסים צונחים - בכל המקרים הללו חל שינוי ברמת הסיכון של הלווה, אבל לא חל שינוי בפרמיית הסיכון של הלווים. הדרך היחידה בה יחול שינוי במצבם של הלווים היא אם הם יפנו לבנק בבקשה למחזר את חובם, להגדיל אותו או לפרוס אותו - רק אז יוכל הבנק להחיל עליהם את תנאי המציאות החדשה.

מובן מאליו שהתיאור לעיל נכון גם לגבי מצב סימטרי הפוך: אם מצבו של הלווה ישתפר באופן אישי, או אם המצב הכלכלי במשק ישתפר - לא יחול כל שינוי בתנאי ההלוואה עד שהלווה לא יפנה לבנק לשנות את תנאי הלוואתו. נשים לב שבין שהלווה נטל הלוואה בריבית קבועה לכל חיי ההלוואה או לחילופין הלוואה בריבית המשתנה מידי תקופה - פרמיית הסיכון בהלוואה קבועה לכל אורך חיי ההלוואה ברמה שבה היא נאמדה בעת נטילת ההלוואה. על השלכה מעניינת של תכונה זו נדון ברשימה הבאה בבלוג זה.

ומה קורה כאשר יש שוק משני למשכנתאות?

במדינות בהן פועל שוק משני למשכנתאות המחיר שבו נמכרות הלוואות משכנתא מגלם גם את סיכון האשראי הפוטנציאלי. בין שמדובר בנתונים ספציפיים על הלווה, ובין שמדובר בנתונים כלל-משקיים כמו מחירי הבתים ושיעור האבטלה - המחיר בו נמכרת הלוואה מגלם בתוכו גם את פרמיית הסיכון. לכן, המשבר הפיננסי בארה”ב גרם לירידת ערכם של תיקי משכנתאות קיימים גם ללא שמדובר היה בלווים שנקלעו לחדלות-פירעון, ומשקיעים שהחזיקו בתיקי משכנתאות נאלצו להתאים את ערך נכסיהם לסיכון המתגבר.