האמנם הציבור ממשיך להגדיל את הסיכון ע"י נטילת משכנתאות?

בעיתון "כלכליסט" התפרסמה היום (2.6.13) רשימה של שניר הנדלר, כתב הבנקים של "כלכליסט",  הנושאת את הכותרת: "הציבור ממשיך להגדיל את סיכוני המשכנתא". טענת הכותב מובאת כבר בפתיח לכתבה:

"שום דבר לא עוזר. לא משנה כמה בנק ישראל מנסה בשנים האחרונות לנקוט בצעדים שונים על מנת לצנן את שוק הנדל"ן לדיור, הנתונים של הבנקים מצביעים על דבר אחד - המשקיעים רצים לקנות יותר דירות, בועת המחירים ממשיכה להתנפח והסיכון הכלכלי שהציבור לוקח על עצמו הולך וגדל."

על מה מדובר כאן כשאומרים סיכון? סיכון לרוכשי הדירות, או סיכון לבנקים?

על איזה נתונים מדובר?

כרגיל בתחום של דיור ואשראי לדיור בישראל, הבעיה מתחילה מכך שאין איסוף נאות של מידע ואין ניתוח אובייקטיבי של המידע ע" גוף ציבורי מוסמך. לכן אנו נידונים לחיות בעולם חשוך, שבו ההבלחות היחידות של מידע מקורן בגופים אינטרסנטיים, כאלו שאינם מוסמכים לאסוף ולנתח מידע אבל עושים כן לצורך השגת מטרות צדדיות. ואין הבדל כאן אם המידע מקורו באיגוד הקבלנים, ברשות המיסים, במשרד השמאי הממשלתי הראשי, בפירסומים של בנקים מסחריים או בעיתונים כלכליים: המידע המתפרסם ע"י כל אלו לא רק שאינו מוסמך - הוא גם תוצאה של קיומה של אג'נדה. עד שיוקם גוף לאומי (או לפחות גוף מחקרי בלתי-תלוי) שייקח על עצמו את האחריות לאיסוף וניתוח המידע - נמשיך לקבל אינפורמציה נגועה.

על מה מדבר הכתב? להלן קטע מהדברים:

"בשלושת החודשים הראשונים של 2013 נרשם בבנקים זינוק במספר המשכנתאות שניתנו בשיעור מימון גבוה במיוחד של 70%–80% ממחיר הדירה. בנק לאומי מדווח, למשל, שבאותה תקופה 16% מהמשכנתאות שהוא נתן היו בשיעור מימון כזה, כאשר לשם השוואה בחודשים האחרונים של 2012 רק 12.9% מהמשכנתאות שהעניק הבנק היו במינוף כה גבוה."

מדובר, אם כן, בהלוואות משכנתא ששיעור המימון בהן הוא 70-80% - מה שמכונה כאן "שיעור מימון גבוה במיוחד". והעילה לקביעה שבכותרת היא "זינוק" (מ-13% ל-16% בסה"כ!) במספר ההלוואות שנתן בנק לאומי. זהו הנתון שחולל את הכותרת "הציבור ממשיך להגדיל את סיכוני המשכנתא".

לא ניכנס כאן לשאלות אם באמת מדובר במגמה או רק בתופעה חד-פעמית על רקע שינוי ההגבלות של בנק ישראל ("השפעת קצה"), ואם מדובר בהגדלת שיעור המימון אצל רוכשי דירה ראשונה או שמדובר בירידה של מספר המשקיעים, שהיא כשלעצמה מספיקה כדי לגרום לשינוי כזה, ועוד. נדבר כאן רק על השאלה על איזה סיכון מדובר.

האם שיעור מימון=סיכון?

העובדה שבנק ישראל הגביל באחרונה את שיעור המימון המקסימלי שלבנקים מותר לתת לרוכשי דירה (75% במקרה של רוכשי דירה ראשונה, 70% במקרה של הלוואות למשפרי דיור ו-50% לרוכשי דירה להשקעה) אינה צריכה לבלבל אותנו: רכישת דירה באמצעות אשראי בשיעור מימון גבוה (יחס האשראי לערך הדירה) אינה מהווה סיכון עבור הלווה, אלא לכל היותר עבור המלווה (הבנק). מבחינת מי שרוכש דירה לצורך מגורים עצמיים, אין הבדל אם הדירה נרכשה במינוף גבוה או נמוך: הוא ירוויח רווח הון ככל שמחיר הדירה יעלה, ויפסיד ככל שמחיר הדירה ירד. בכל מקרה, תכנית סילוק החוב אינה בנויה על מימוש רווחי ההון: החזר ההלוואה פרוס לתקופה ארוכה (20-30 שנים) והלווה ישלם את תשלומי המשכנתא בתשלומים קטנים מתוך הכנסותיו העתידיות. לכן מבחינת רוכש דירה לצורך מגורים עצמיים אין הבדל בין הלוואות בשיעור מימון של 50% לבין הלוואות בשיעור מימון של 75%.

ומה קורה עם רוכש דירה למטרת השקעה?

להבדיל מרוכש דירה למגורים, למי שרוכש דירה להשקעה יש סיכון הקשור בשיעור המימון. משקיע כזה קונה דירה בד"כ כדי ליצור רווח הון שהוא תוצאה של עליית מחירי הדירות. שיעורו של רווח הון זה הוא פונקציה ישירה של שיעור המינוף: אם הוא רוכש דירה בסכום הכפול מהונו העצמי (מה שהבנקים מכנים שיעור מימון של 50%) - רווח ההון שלו (תשואה על ההון העצמי) הוא בשיעור הכפול מזה של עליית המחירים. אם הוא רוכש דירה בסכום הגדול פי 4 מהונו העצמי (שיעור מימון של 75%) - רווח ההון שלו יהיה גדול פי 4 משיעור העלייה של המחירים. הבעיה של משקיע כזה היא הסימטריה של המישוואה: מספיקה ירידת מחירי דירות של 25% כדי למחוק את כל ההון העצמי שהשקיע בדירה! מאחר שלפחות חלק מרוכשי הדירות להשקעה מתכוונים לפרוע את החוב ע"י מכירת הדירה - במקרה שלהם הסיכון של נפילת מחירים הוא סיכון שעלול "לגלוש" אל הבנק, ושיעור המימון הוא פרמטר חשוב באמידת סיכון ה"גלישה".

האם שיעור מימון של 70-80% הוא שיעור מימון גבוה?

האמונה הטפלה שקנתה לה אחיזה בישראל, כאילו שיעור מימון של 70-80% הוא שיעור מימון גבוה במיוחד - אין לה למיטב ידיעתי אחיזה במציאות. כשמדברים על מינוף גבוה או סביר, אין מדובר בתפיסה ערכית אלא בתפיסה אמפירית: בעלייה של שיעור חדלות-הפירעון. למיטב ידיעתי (הלא-מעודכנת), ברמות מימון שמתחת ל-80% אין מימצא סטטיסטי המצביע על קשר מובהק בין שיעור המימון לבין ההסתברות של הלווה להגיע לחדלות-פירעון. לפי נתונים אמריקניים, הקשר הזה מתגלה רק בשיעורי מימון שמעבר ל-80%, ושם מדובר בתופעה שאיננה קיימת בישראל - זו של הלוואות Non-Recourse - שיוצרת את הקשר הזה דרך האפשרות החוקית הניתנת ללווה לוותר על הבעלות על הדירה בתמורה למחיקה מלאה של  יתרת החוב. במציאות הישראלית לא היה צריך לצפות לקיום קשר סטטיסטי כזה. המשמעות היא שמיותר להצמיד מילים ערכיות - גבוה, גבוה במיוחד, וכו' - לשיעורי מימון.

העובדה שאינני יכול להפנות את הקורא למימצאים סטטיסטיים נובעת מכך שכל הנתונים על שוק המשכנתאות בישראל הם פרטיים: רק הבנקים יודעים אותם, וגם לגביהם יש לי ספק עד כמה הניתוח הסטטיסטי שהם מפעילים על בסיס הנתונים הוא מקצועי. היוצא מהכלל הוא חברת EMI לביטוח משכנתאות, שאספה (לצרכים מסחריים-פרטיים שלה) נתונים על התנהגות הלווים. מאחר שהחברה הפסיקה לבטח משכנתאות בגלל ההוראות החדשות של בנק ישראל - אין יותר מקור, אפילו פרטי, על השוק בישראל.

אז למה המפקח על הבנקים קובע תקרות לשיעורי המימון?

מה שנאמר עד כאן ידוע מן-הסתם גם לכלכלני מחלקת הפיקוח על הבנקים. מהי הסיבה, אם כן, שהמפקח על הבנקים הגביל את שיעור המימון המותר לבנקים? מאחר שהבנקים בישראל מנוסים בניהול סיכוני אשראי, ומאחר שהם רשאים להפלות בריבית בין לווים ולכן לקבוע ללווים בעלי פרופיל סיכון גבוה-מהממוצע ריבית שתפצה אותם על תוספת הסיכון - אין מדובר כאן כנראה בצעד שהמניע לו הוא הגנה על הבנקים, אלא בניסיון לצנן את הביקוש לדירות. מה למפקח על הבנקים ולמחירי הדירות? אולי יש כאן ניסיון לקזז משהו מההשפעה המרחיבה של הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל (רגש אשמה?), ואולי יש כאן מין נטילת אחריות שלא-לצורך (זו אינה אחריותו) על מחירי הדירות ע"י הבנק המרכזי.

למה הציבור ממשיך לרכוש דירות?

מי ששואל מדוע משקי הבית ממשיכים לרכוש דירות מאמץ לעצמו בעצם את נקודת המבט הערכית של בנק ישראל, כאילו מדובר בסיכון, כאילו הדבר הנכון לעשותו הוא להימנע מהשקעה בדיור בעת הזו. אין סיבה לכך.

ברשימה קודמת, שהוקדשה לשאלה המטרידה אם מחירי הדיור צפויים לעלות או לרדת (ראו כאן), הוצגו שני התרחישים עם הנימוקים המושמעים בדרך-כלל ע"י תומכיהם. נניח שאנו מאמצים את התרחיש הראשון - של עליית מחירי הדירות. הנימוקים שלנו יהיו אז שהממשלה לא תצליח להדביק את הביקוש לדיור ע"י הגדלה מתאימה של היצע הקרקעות, ולכן תימשך עליית המחירים. מנגד, הריבית הנמוכה על חיסכון פיננסי, המלווה בגידול הסיכון הפיננסי בעולם, עלולה לגרום למהססים להחמיץ הזדמנות המצויה בשוק הדירות, גם על רקע הריבית הנמוכה על משכנתאות. לכן אי-אפשר לבטל את ההיגיון של השקעה בנדל"ן למגורים במצב הנוכחי. לכן גם, לפי תפיסה זו, משקי הבית הנוטלים כיום משכנתאות אינם מגדילים את הסיכון אלא דווקא מגדרים את הסיכון: הסיכון שמחירי הדירות יגרמו לכך שהיכולת לרכוש דירה תחמוק מהם.