באין אינפלציה - שאלות ותשובות

לכותב בלוג יש לדעתי הנאה משני דברים: 1) מעצם הכתיבה; 2) מהתהודה של מה שכתב. הנושא השני תלוי במידה שבה קוראי הבלוג קוראים, מגיבים, שואלים או תורמים דברים שלהם. לרשימה שהתפרסמה בבלוג ב-10.1.2014 ("באין אינפלציה - מי צריך הלוואה צמודת-מדד?" - ראו קישור כאן) הגיעו בין התגובות גם שתי שאלות של הקורא אשר (נסתפק בשם פרטי). ברשימה הנוכחית אציג את השאלות ואנסה לענות עליהן.

השאלות

דורון שלום,

ראשית - כתבה מצויינת!!! כמו כל כתבות העבר בנושא הזה. להלן שתי שאלות ברשותך:

1. כתבת ברשימה (אני מצטט):

"זה מביא אותנו לטענה השגוייה המושמעת תכופות, כאילו ההלוואה הצמודה יקרה יותר מההלוואה שאינה צמודה, טענה הנשענת על ספירה פשוטה של התשלומים החודשיים המצטברים בשתי ההלוואות. ואכן, אם נעשה סיכום פשוט של כל התשלומים נראה שבהלוואה הלא-צמודה הם יצטברו ל-1,187,920 ש"ח, ובהלוואה הצמודה - ל-1,228,246 ש"ח. האם המשמעות היא שההלוואה הצמודה יקרה יותר? התשובה שלילית: מאחר שקצב החזר הקרן בהלוואה הצמודה נמוך יותר - גם סך תשלומי הריבית גדול יותר. אין לכך קשר לעלות: עלות האשראי של שתי ההלוואות לעיל היא זהה, וסכימה פשוטה של התשלומים המצטברים היא טעות כשמנסים למדוד ערך כלכלי של תזרים"

שאלתי היא:

לא הבנתי מדוע לא ניתן לומר שההלוואה הצמודה יקרה יותר. היא אכן יקרה מכיוון שהתשלומים הראשונים פחותים, ולכן חלק הריבית גדול יותר! האם התכוונת לומר שתיאורטית אפשר לקחת את ההפרש בתשלומים החודשיים בתחילת המשכנתא ולהשקיעם 'ללא סיכון' והרווח מזה יהיה בעצם הפרש בסיכום הפשוט של התשלומים?

2. כתבת בתרחיש השלישי:

"בעוד שבמקרה של הלוואה צמודת-מדד הריבית לא תשתנה (היא נותרת 3%) וההשפעה היחידה של האצת קצב האינפלציה תהיה האצה מקבילה של קצב גידול יתרת החוב והתשלום החודשי לאורך זמן - במקרה של הלוואה לא-צמודה האצת האינפלציה תגרור עלייה של הריבית מ-5% ל-13%. ההשפעה המיידית של שינוי הריבית היא גידול של התשלום החודשי בשיעור כ-80%, מ-4,950 ל-8,948 ש"ח."

שאלתי היא:

לא הבנתי מדוע, שהרי הלוואת קל"צ היא בריבית קבועה, כלומר התשלום החודשי קבוע (כך תמיד הבנתי) - ולא תלוי באינפלציה. מדוע שהתשלום יגדל?

תודה,  אשר

תשובה לשאלה הראשונה:

המטרה בכל הטיעון המצוטט היא להבחין בין עלות ההלוואה לבין סכימה פשוטה של התשלומים ללא התחשבות בעיתוי. הסכימה היא טעות, והיא נפוצה משום-מה בין יועצי המשכנתאות של הבנקים שנוהגים להסביר ללקוחותיהם שהלוואה אחת יקרה יותר מהשנייה משום שסכימת התשלומים שלה נותנת תוצאה יותר גבוה.

כדי להבין זאת עקרונית, בשלב ראשון ללא שאלת ההצמדה למדד, נניח שמדובר בהלוואה שאינה צמודה למדד, לתקופה של 20 שנה ובריבית שנתית קבועה בגובה 5%, ושללווה מוצע לבחור בין ארבע אפשרויות ללוח סילוקין:

1. הלוואת "שפיצר" (תשלומים חודשיים שווים של קרן וריבית);
2. הלוואת "קרן שווה" (תשלומים קבועים של החזר קרן);
3. הלוואת "בלון", או בשמה האחר "ריבית בלבד" (הלווה משלם את תשלומי הריבית השוטפים, ופורע את הקרן בתשלום יחיד בתום תקופת ההלוואה;
4. "הלוואה עומדת" (הריבית נצברת. הלווה אינו משלם מאום באופן שוטף, ופורע את מלוא הקרן והריבית הנצברת בתשלום יחיד בתום תקופת ההלוואה).

מדובר כאן בארבעה לוחות סילוקין שונים, או במינוח יותר כללי בארבעה תזרימים השונים זה מזה. אם נבצע סכימה פשוטה של תשלומי הלווה נקבל תוצאות שונות. זה מה שמראים יועצי המשכנתאות בבנקים ללקוחותיהם. אבל אם נחשב את הערך הנוכחי הנקי של כל אחד מהתזרימים ניווכח שבכל המקרים מתקבל בדיוק אותו מספר: סכום ההלוואה. אם נחשב בכל הלוואה את שיעור התשואה הפנימי ניווכח שבכל המקרים מתקבל בדיוק אותו מספר: שיעור הריבית בהלוואה. כלומר: אין הבדל בין לוחות הסילוקין (ולכן בין ההלוואות) בכל הנוגע למחיר ההלוואה (הריבית).

זה אינו מקרה: מדובר באותה הלוואה (750,000 ש"ח, לתקופה של 20 שנה, בריבית שנתית של 5%), וארבע האלטרנטיבות מתייחסות לתכנית התשלומים - לא לעלות ההלוואה (היא תמיד 5%). ההבדל בין ארבע ההלוואות הוא רק קצב החזר הקרן. מאחר שתשלומי הריבית השוטפים שהלווה נדרש לשלם נגזרים מיתרת החוב, ככל שקצב החזר הקרן מהיר יותר - כך הסכום המצטבר של תשלומי הריבית יהיה קטן יותר. תלמידי מימון מכירים אמירה זו כשהיא מתורגמת למח"מ (משך חיים ממוצע): ככל שמח"מ ההלוואה קצר יותר - כך הסכום המצטבר של תשלומי ריבית יהיה נמוך יותר. בסופו של דבר, אתם משלמים ריבית תמורת השימוש באשראי: ככל שתמהרו לפרוע את החוב כך יקטן תשלום הריבית השוטף ולכן גם המצטבר.

אם כך, מדוע שהלווה יבחר בהלוואה שהסכום המצטבר של הריבית בה גבוה יותר (בדוגמא שלנו: הלוואה עומדת, או הלוואת בלון)? פשוט משום שהיא מאפשרת לו לוח תשלומים שמתאים יותר לצרכיו: ייתכן שהכנסתו בשנים הראשונות צפויה להיות נמוכה-יחסית בגלל לימודים אקדמיים או תקופת סטאז', או שהוא רוכש דירה "על הנייר" (או בונה בית בבנייה עצמית) ועד להשלמת בניית ביתו החדש הוא צריך עדיין לשלם דמי שכירות. בחירה בהלוואה עם לוח סילוקין איטי יותר פירושה שהלווה, משיקולים שלו, מעדיף לצמצם את הנטל השוטף בתקופה הראשונה של ההלוואה ע"י הקטנת קצב הפירעון של הקרן. המשמעות היא שהוא צורך יותר אשראי (יתרת חוב) בכל נקודת זמן. התוצאה היא שהוא ישלם תשלום ריבית גבוה יותר. אמור מעתה: אתה משלם (ריבית) לפי מידת השימוש (באשראי) - אין כאן סיפור של הלוואה יותר יקרה או יותר זולה, אלא בחירה של הלקוח בין חלופות שונות של קצב החזר הקרן. הצגה ללקוח של סכום תשלומי הריבית המצטברים כאינדיקציה לעלות ההלוואה היא הטעייה של הלקוח, והיא עלולה לגרום לו לבחירה מוטעית.

ממש מאותו שיקול, אם הלווה יבחר בהלוואה באותו סכום ובאותו שיעור ריבית אבל לתקופה יותר ארוכה - לדוגמא ל-25 שנה במקום ל-20 שנה - סיכום פשוט של תשלומי הריבית יראה על כך שהוא משלם יותר. אבל גם כאן, מדובר פשוט בלוח תשלומים המבטא החזר איטי יותר של הקרן, כלומר שימוש מוגדל באשראי (בכל נקודת זמן, יתרת החוב תהיה גבוהה יותר), ולכן תשלומי הריבית גבוהים יותר. עדיין, מחיר ההלוואה הוא ללא שינוי - 5% לשנה.

איך כל זה רלוונטי להשוואה בין הלוואה צמודה להלוואה לא-צמודה, שאלה שהייתה נשוא הרשימה המוזכרת? מה שנאמר באותה רשימה הוא שאם שיעור האינפלציה יציב וידוע מראש (2%) והריבית השנתית על הלוואה צמודה היא 3% (נא להתעלם מהפרשי עיגול) - אזי עלותה של הלוואה צמודה זהה לעלותה של הלוואה לא צמודה. ההבדל היחיד בין שתי ההלוואות הוא לוח הסילוקין השונה (ראו גרף באותה רשימה): בהלוואה לא צמודה התשלום החודשי נגזר משיעור ריבית של 5%, בעוד שבהלוואה צמודה הוא נגזר משיעור ריבית של 3% והפרשי ההצמדה נצברים לחוב. וכבר אמרנו כאן שתזרימים שונים אינם יוצרים עלויות שונות: שתי ההלוואות הן באותו "מחיר" - 5% לשנה.

ולגבי הסיפא של השאלה שהציג אשר לעיל ("האם התכוונת לומר שתיאורטית אפשר לקחת את ההפרש בתשלומים החודשיים בתחילת המשכנתא ולהשקיעם 'ללא סיכון' והרווח מזה יהיה בעצם הפרש בסיכום הפשוט של התשלומים?") -- אכן, זהו בדיוק ההסבר הטכני. אבל אני חושש שהוא אינו מבהיר את העניין לקורא שאינו איש מימון.

תשובה לשאלה השנייה:

שים לב שההנחה הייתה שהריבית בשתי ההלוואות היא ריבית משתנה. מאחר שהשינוי היחיד שהנחנו בתרחיש השלישי הוא האצה של קצב האינפלציה הקבוע (מ-2% ל-10%) - הריבית הריאלית (זו הפועלת במקרה של הלוואה צמודת-מדד) אינה משתנה. הריבית בהלוואה הלא-צמודה - לעומת זאת - מתאימה את עצמה ועולה מ-5% ל-13%. זוהי הסיבה שהטענה באותה רשימה (שהיא אולי טענה מפתיעה, ובוודאי מנוגדת לחשיבה המקובלת שפגשתי בין לווים) הייתה שהלוואה צמודת-מדד היא דווקא הפחות מסוכנת מבחינת הלווה כשמתייחסים לאפשרות של האצה של קצב האינפלציה הקבוע. אמרנו שם שהיתרון היחיד של נוטל הלוואה לא-צמודה הוא במקרה של קפיצה חד-פעמית ובלתי צפויה של מדד המחירים.

אילו המקרה היה שונה, והריבית על ההלוואה הלא-צמודה הייתה קבועה - וגם זאת ראינו ברשימה - באמת היה נוצר רווח ללווה. אבל זוהי בדיוק הטענה כאן: שהאצה של האינפלציה אינה יוצרת ללווה רווח אלא אם ההלוואה היא בריבית קבועה. אם כך, לווה שבוחר במסלול של ריבית קבועה במגזר השקלי הלא-צמוד משלם ריבית גבוהה יותר מאשר במסלול של ריבית משתנה, והוא עושה זאת כי הוא מהמר על כך שבמשק תחול התבדרות של קצב האינפלציה - בניגוד לתחזיות הקיימות בשוק ההון. זהו הימור לגיטימי ככל הימור, אבל האם הלווה מודע לכך שזהו ההימור שלו? שהוא מהמר נגד השוק? שאין כאן עדיפות אובייקטיבית (זול, יקר) בין חלופות?